余凯：多重因素提升造纸行业景气度

　　

　　人民币升值呈现“慢牛行情”

　　2005 年7 月21 日，我国的汇率形成机制由盯住单一美元的、浮动空间极小的汇率制度转变为以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制。与05 年7月21 日 相比，人民币已累计升值12.2‰。汇改以来，人民币一直呈升值趋势。6月5日人民币中间价猛涨118个基点，创下汇改以来的最大单日升幅。下半年人民币会不会大幅升值？市场人士认为：年内人民币汇率可能将升至7.85。以美国为代表的西方国家由于贸易逆差等原因，对人民币升值预期强烈。因此，人民币小幅升值将呈现长期的“慢牛行情”。

　　造纸行业是我国第三大用汇行业，在人民币长期升值的过程中受益匪浅。随着我国对高档产品需求的增加，造纸行业产品结构和原材料结构也发生了相应的变化，废纸浆和木浆在原材料中所占比例不断提高，其中进口废纸浆和进口木浆增长最快，2000 年以来进口量复合增长率分别为36.89%和22.47%。2004 年进口木浆和进口废纸浆分别为732 万吨和989 万吨，占纸浆消耗总量的38.63%，用汇量分别为35.7 亿美元和17.3 亿美元。因此

人民币升值可直接减少造纸行业的原材料成本，提高行业盈利能力。此外，造纸行业所需设备，尤其是高档纸生产设备大多从国外引进，2004 年我国进口造纸设备用汇量达13.88 亿美元。人民币升值可减少造纸设备成本，从而减少生产成本和财务费用，提高企业的盈利能力。据测算，人民币升值1%G晨鸣(资讯 行情 论坛)、G博汇(资讯 行情 论坛)等公司每股收益将增加0.01 元。

　　国内行业内部环境在逐步改善

　　我国造纸工业的大环境也在逐步改善。首先，“林纸一体化”进程取得比较明显的进步，国内许多大型造纸企业有望从2006、2007年开始逐渐受惠于速生林的建设或自备浆的生产。“林纸一体化”进程取得明显进步。无论从短期还是长期来看，取得较低成本的纸浆都是企业产品竞争力的主要保证。我国纸业要想走向国际市场，必须走“林纸一体化”的道路。造纸拉动木材需求，在很大程度上刺激了各地造林活动的展开，特别是速生林的建设。起步较早的公司有望从2006、2007年开始受惠。据国家林业部门消息，近年来国内可供用于造纸的林木资源迅速增加。到2010年，我国造纸林基地可稳定提供5600万立方米木材、1350万吨竹材，可制木浆1300万吨以上、竹浆400万吨，这将大大减轻对国际市场木浆的依赖，并将最终彻底消除我国造纸工业原材料的瓶颈问题。

　　另外，国家强制关闭中小型造纸厂，不仅大大减轻了对环境的污染，同时也有利于大型纸业公司毛利水平的回升。小纸厂关闭有助于中低端纸张毛利水平提高。虽然有关部门在多年前就已经着手关闭中小型纸厂，但效果一直不明显。然而，2005年全国各地对环保不达标的中小型纸厂关闭的力度大为加强，山东、河南、安徽、江苏、浙江、河北等地对规模在2万吨甚至3万吨以下的纸厂、浆厂实行强行关闭。从数量上看，关闭的纸厂数量占当地纸厂数量的80%以上。由于减少了市场供给，在一定程度上促进了产品价格上扬，最终导致产品毛利水平提高。

　　行业景气提升以及消费结构升级彰显投资价值

　　随着国内经济的迅速增长，造纸企业利用其在资本市场的优势和政策扶持，在设备、技术等方面进行了巨大的投入，一改过去设备陈旧、产品低劣、原料供给不足、环境污染严重和全行业亏损的局面，产量逐年上升。利润的增长超过主营业务收入的增长幅度，说明了造纸业的毛利率回升，盈利能力增强。同时，造纸作为受周期性影响并不明显的基础原材料行业，虽然受能源、运输费用等价格持续高位以及近期加息的影响，但造纸业保持高于GDP增长速度的发展势头并不会改变。而且，我国造纸业仍然存在着巨大的消费缺口，在加工制造业生产能力普遍过剩的现阶段，造纸业是为数不多的需求量不断增长且供不应求的行业之一，属典型的需求拉动型行业景气。另外，现代社会消费结构的不断升级，对造纸行业的影响尤为明显。

　　我们还要注意的是，和国际上的纸业上市公司相比，国内造纸上市公司被严重低估了。

　　在香港上市的内地公司玖龙纸业、理文造纸按2006年预期收益水平计算，动态PE值28和15倍左右。而国内G特纸、G博汇、G华泰(资讯 行情 论坛)、G晨鸣等个股的PE值普遍不足10倍，价值被严重低估。因此，操作上我们建议密切关注G特纸(600235)和G博汇(600966)。

　　(武汉新兰德 余凯)