G金陵药(000919)：市场稳定价值低估

　　中原证券研究所王博

　　投资要点

　　●脉络宁注射液的核心竞争力：享受保护，未来几年内没有竞争对手；石斛原料瓶颈有望解决　；产品性价比高，市场竞争力强。

　　●脉络宁仍有较大的发展空间。脉络宁在国内的销售网络尚未覆盖到上海、北京等较发达地区；预计2006年脉络宁的销量将同比增长5%-8%。　

　　●公司表示，脉络宁注射液没有进行过　“带金销售”。我们认为，此次"反商业贿赂"可能会对公司短期造成一定的影响，但是长久来看是利好的。

　　●证券投资规模从2004年大幅减少，并且加重了医药行业的投资。预计2006上半年公司将实现证券投资收益2000万元。　

　　●公司2006年和2007年的动态市盈率仅有11倍，远低于行业27倍和23倍的平均水平，公司价值被严重低估。我们认为公司2006年合理价位为9.9元，距当前价位有近50%的上涨空间。我们将公司的短期评级由“增持”调至“买入”。

　　●风险揭示：如果脉络宁降价幅度超过5%，对公司影响将加大；反商业贿赂将对整个医药行业造成一定的影响，但对公司长期发展影响不大；证券市场投资收益具有不确定性。

　　脉络宁注射液核心竞争力强

　　脉络宁注射液一直是保证G金陵药(000919)最重要的收入和利润来源。公司2005年报显示，脉络宁的销售收入占公司主营业务收入的35.8%，销售利润占公司主营业务利润的59.3%。脉络宁在2005年实现销售收入4.42亿元，成为国内为数不多的销售额接近5亿的医药单产品。

　　脉络宁注射液具有极强的核心竞争力，脉络宁已经进入“国家药品保密品种”，拥有“行政保护”(至2008年7月)和"工艺保护"(至2012年7月)，并可以申请延期。公司有能力保护自主品牌，在未来几年中市场上也不会出现与之生产、销售规模相当的竞争对手。

　　原料瓶颈有望解决，为了稳定石斛的供应，公司建立了石斛养殖基地，争取在2年内达到3000-4000亩的种植面积，在2010年之前实现80%左右的自给。公司还在河南、浙江等地建立了以种植牛膝、玄参和金银花为主的中药种植基地，完全按照GAP标准进行建造。　

　　脉络宁性价比高，市场竞争力强。目前脉络宁的市场价格每支(10ml)为11.5元，一盒为10支。每天用量为2支，日消费额为23元。这与目前国内市场上同类注射剂产品相比，疗效很好，并且治疗费用也是最低的。

　　主打产品仍有发展空间

　　通过我们的了解，脉络宁在国内的销售网络仅仅覆盖到华北、西北、东北、新疆、中西南和华东的部分地区；并没有进入广大的华南地区和消费能力最强的上海、北京等较发达城市。公司方面解释，由于北京、上海等发达地区的准入门槛较高，再加上较为昂贵的推广费，是公司迟迟没有进入上述市场的主要原因。

　　此外，脉络宁注射液的二次研发正在紧张的进行之中，公司方面希望通过对脉络宁的更新换代来实现该产品的第二次飞跃。

　　公司管理层今年给脉络宁定下的销售目标是比去年4.42亿的销售额增长8%-10%。在股东大会上公司表示，由于"反商业贿赂"和药品降价的影响，较难实现既定的目标。我们预计今年脉络宁的销量将同比增长5%-8%。

　　“反商业贿赂”没有太大影响

　　“反商业贿赂”在中国再次掀起波澜，其中医药行业是国家重点整治的行业之一。针对于医药行业的反商业贿赂主要是针对“带金销售”进行的。所谓“带金销售”即药品生产企业为刺激药品零售终端店员销售该企业产品所采用的一种销售促进方式(通俗说就是销售提成)。公司介绍说，脉络宁注射液自从面世以来，由于其产品疗效较好，多数消费者都是主动选择，所以从来都没有进行过“带金销售”。我们认为，此次“反商业贿赂”可能会对公司短期造成一定的影响，但是长久来看是利好的。

　　后续产品比较丰富

　　元秦止痛注射液是公司重要战略储备品种，也是公司未来重要的增长点。为了规避公司单一产品为主的风险，公司研制开发了元秦止痛注射液。元秦止痛注射液是以白屈菜等天然植物为原料制成的治疗癌症中度疼痛药物，具有无成瘾性的优点。元秦止痛注射液虽具有麻醉品效果，但不在麻醉品管理范围中，所以市场不受国家限制。在目前麻醉品行业盈利能力较高的情况下，如果该产品能够成功策划市场并上市，将成为公司另外一个主要增长点。

　　元秦止痛注射液已经在2004年拿到了新药证书，至今一直在进行技术革新和市场策划中。元秦止痛注射液在金陵药业(资讯 行情 论坛)子公司宿迁市人民医院进行了较长时间的上市前具体适用人群分析，发现元秦止痛注射液对肝癌等血管丰富的疼痛部位具有较好止痛效果。金陵药业称该产品将在今年下半年正式上市，以医院为主要终端市场。我们预计元秦止痛注射液将在2007年体现效益。

　　青银注射液为中药抗病毒药，其主要成分为青蒿素和金银花。预计将在年底拿到生产批文，并将申请中药保护。

　　证券投资产生较好收益

　　公司一季度实现证券投资收益900万元，我们预计二季度将高于一季度的受益，预计上半年将实现证券投资收益2000万元左右。目前公司证券投资规模大概剩余5500万左右，公司同时表示将不会追加证券投资的规模。

　　调高公司短期评级至“买入”

　　预计公司2006年和2007年的每股收益分别为0.58元和0.59元，2006年和2007年的动态市盈率仅有11倍，远低于行业27倍和23倍的平均水平，公司价值被严重低估。我们认为金陵药业应享受17倍左右的市盈率水平，公司2006年合理价位为9.9元，距当前价位有近50%的上涨空间。我们将公司的短期评级由“增持”调至“买入”。