G三维 高油价下保持高增长

　　长城证券研究所　齐海滔

　　投资要点

　　●公司PVA采用的是电石乙炔法工艺路线，随着电力供应紧张局面的缓解以及电石价格大幅回落，PVA产品在国内占优势地位。

　　●公司是国内最大的BDO生产企业，随着新增的3万吨BDO项目于今年6月份建成，公司在国内BDO行业内的领先地位将进一步巩固。

　　●公司其他业务发展良好，BDO的产品链将更加完善，竞争力将大为增强。

　　●目前公司的市盈率与国外同类公司相比基本相当，当前价位建议“谨慎增持”。

　　PVA产品在国内占优势地位

　　G三维(000755)主营PVA、乳胶、BDO及衍生物(PTMEG、THF、GBL)，目前是国内最大的BDO生产企业。PVA主要用于涂料、粘合剂、纺织浆料等领域，非纤用途占到了90%，其中涂料和粘合剂用途占到了50%。随着涂料工业的发展，预计国内PVA行业的需求可以保持5%的增长。

　　公司PVA采用的是电石乙炔法工艺路线，由于公司醋酸乙烯装置能力仅有6万吨/年，满负荷运转仅可以满足3.33万吨PVA的生产，以7.5万吨PVA的产量计，需外购醋酸乙烯7.5万吨。公司自有电石产能12万吨/年，由于电力供应问题，实际年产量仅有5万吨左右，6万吨醋酸乙烯需电石8.3万吨，公司也需外购电石来满足醋酸乙烯的需要，随着电力供应紧张局面的缓解以及电石产能的过剩，电石价格大幅回落，目前已经由高点时的3000元/吨降至2000元/吨左右，比公司自产电石成本还要低一些。以2000元/吨的电石价格计，采用电石和外购醋酸乙烯生产PVA的比例为6/7.5，则公司2006年PVA的毛利率在15%左右，同比将有明显的提高。

　　G三维拥有白乳胶产能3.5万吨，是国内白乳胶粘合剂行业产品技术含量最高、品种最齐全的生产企业。预计2006年公司白乳胶的销量可以增加2000多吨。

　　BDO市场仍将由公司主导

　　公司是国内最大的BDO生产企业，BDO及其衍生物占主营业务利润的比重达到70%以上。BDO主要用于生产PBT、THF/PTMEG、GBL等。由于BDO下游产品PBT等衍生物需求的强劲增长，全球BDO需求保持着5%左右的增长，亚洲地区需求的增长则达到了8-10%。

　　公司BDO采用的是电石路线的Reppe法，与

天然气路线的Reppe法相比，成本的差异体现在乙炔气的生产成本上，以四川地区1.03元/立方米的价格计算，加上氧气和电的消耗，天然气乙炔法乙炔气成本比电石法高出约1642元/吨。在高油价的背景下，电石法BDO相对于正丁烷法的成本优势更加明显，年初16800元/吨的BDO价格已经接近正丁烷法的成本，因此BDO价格具有较强的支撑。在高

能源价格的背景下，成本最低的G三维在国内BDO价格上无疑拥有更大的话语权，预计2006年公司BDO的毛利率仍可以保持在40%以上。

　　目前国内BDO生产厂家只有G三维和山东佳泰两家，G三维采用电石乙炔法，山东佳泰为顺酐法。近年来由于顺酐价格过高，山东佳泰经常处于停工状态。受到BDO高利润率的吸引，众多企业纷纷进入这一领域。由于BDO生产技术有相当的难度，这些新项目均存在开工不顺和成本高昂的风险，即使开工顺利，高昂的折旧、较高的原料成本导致新上产能在成本上无法与G三维相比。我们认为，尽管出于新增产能抢夺市场的原因，国内新上BDO企业短期内会采取低价竞争战略，不过，G三维经过多年的积累，无论在产品质量还是销售网络上都建立起了明显的优势，新增产能的成本状况决定了其产品最终无法战胜G三维，未来的市场仍将是由G三维来主导。

　　公司目前BDO产能3.5万吨/年，下游配套了1.5万吨/年的PTMEG和1万吨/年的GBL，相对完整的上下游配套使得公司可以根据各环节产品的市场情况合理分配各产品的产出比例。3万吨BDO项目将于今年6月份建成，届时公司在国内BDO行业内的领先地位将进一步巩固。

　　公司其他业务发展良好

　　公司拟投资建设20万吨粗苯精制项目，项目分为二期进行：首先建设20万吨粗苯精制，生产12.6万吨精苯、3万吨甲苯、1万吨混合苯，预计可于2007年底建成；二期项目则要视市场和资金到位情况而定，包括8万吨顺酐、3.3万吨BDO、2.5万吨THF　和1万吨GBL。一期工程主要还是为二期项目作准备，二期项目完工后，公司BDO的产品链将更加完善，

竞争力将大为增强。

　　公司在建的一期1.1万KW发电机组将于今年6月份投产，二期2.5万KW机组将于今年底投产。二期机组投产后，年发电量可达2亿度左右。公司利用周边炼焦厂的焦炉煤气发电，自发电成本比目前用电成本低0.2元/度，此外，副产蒸汽和氢气自用也可以降低公司的成本。

　　近期公司与临近一家电厂达成合作意向，G三维将3台电石炉租赁给电厂，电厂生产的电石全部卖回G三维，G三维每年可以得到10万吨电石供应，价格低于市场价30-50元/吨，此外，每年还可以得到约800万租金，双方的合作预计将于6月份起进行。

　　我们预计公司2006年每股收益0.40元，2007年每股收益0.54元，作为一个化学原料类的上市企业，目前公司的市盈率与国外同类公司相比基本相当，目前价位建议“谨慎增持”。