南京医药 渠道优势兼具并购价值

　　上海证券研发中心　彭蕴亮

　　投资要点

　　●在政策允许外资100%控股的背景下，我们认为南京医药作为全国覆盖人口达到2亿的OTC渠道，由于其股权结构较为特殊，被外资收购的可能性是存在的。

　　●按照目前的股价，若选择二级市场收购方式，只需要3.24亿元就可以相对控股，而 如果把公司所属房地产按照公允价值计价，南京医药的净资产价值远超此数。

　　●据我们测算，公司二级市场股价合理波动区间为5.34-7.81元，综合评级为：未来12个月内跑赢大市。

　　并购可能性明显存在

　　日前，业内传出拜耳斥资10亿人民币收购国内OTC营销渠道的消息，其中东盛旗下的启东盖天力公司已经进入第二轮谈判。在政策允许外资100%控股的背景下，我们认为南京医药(600713)作为全国覆盖人口达到2亿的OTC渠道，其股权结构较为特殊，被外资收购的可能性是明显存在的。

　　由于我国医药流通领域已经100%对外资开放，境内企业均看好中国13　亿人口所拥有的巨大的消费潜力，境内外大型的医药跨国公司已经开始了新一轮扩张，“跑马圈地”将成为近年来医药行业的一个亮点。城市中有利的商业网点是一种稀缺的资源，大型企业的扩张，使得寻找优质的门店网点越来越难，而外资更是只能通过并购已有的门店来拓展经营网点，这使得境内医药流通企业资产的重置价值得以体现出来，因此，渠道优势和资产重估是医药流通行业除了医药流通业务本身之外另一个较大的潜力所在，外资并购将使重估潜力变为报表收益。目前，南京医药的网点覆盖江苏、安徽、福建三个省区，覆盖区人口相当于一个美国。

　　目前南京医药的第一大股东仅持股5266.33万股，占总股本的27%，而总股本的50%只有9713.04万股。按照目前的股价，若选择二级市场收购方式，只需要3.24亿元就可以超过第一大股东而相对控股，只需要5.98亿元就可以持股50%以上而绝对控股，其收购价值比较明显。

　　公司地产有收购价值

　　南京医药的门店以自有性质为主，自有门店数目占门店总数的70%以上，而南京地区房地产价格累计涨幅超过100%，在外资收购医药流通企业的背景下，南京医药的销售网络具有较大资产重估潜力。

　　3月初，我们对南京医药进行了深入调研。在公司的配合下，我们调查了公司在市中心的部分地产，详细情况包括：1、公司本部大楼。属高层建筑位于南京市中山路486号，属于市中心区，建筑面积13000平方米，土地面积1000平方米。2、 国药大厦。高层建筑，位于南京市中心，金鹰百货对面，建筑面积15000平方米，土地面积800平方米。3、 公司配送仓库位于延龄巷。该仓库靠南京最繁华的新街口地区，从仓库可以看到南京新百的百货大楼，地理位置最佳，土地面积13000平方米。4、 黄埔大厦。公司拥有其中的部分楼面，建筑面积3500平方米。

　　此外，公司还有其他多处房产。根据我们调研的数据，目前南京市中心区房地产价格在1万元/平方米以上，保守估计上述房地产的价值为2.85亿元。而由于这些房地产系公司改制时国有资产划拨，并没有按照公允价值入账，因此并未在报表中显现出来。如果把这些房地产按照公允价值计价，南京医药的净资产价值将为：4.73亿元的账面净资产　+　2.85亿元的保守房产价值=7.58亿元

　　因此，如果从二级市场收购，将仅仅用3个亿的资金就可以控制7个亿的资产。而且由于公司即将搬迁至新区，市中心的房地产都将变现，保守估计将获得3个亿的现金。如果以现金入股收购，公司再将以上房地产变现，冲抵收购成本，将会做到真正的“零成本”收购。

　　股价运行区间估计

　　在前期我们已经大致估算公司按照公允价值计算的资产价值7.58亿元，按照2倍的行业平均保守PB计算，二级市场总市值应该为15.16亿元，对应的股价为7.81元，这就是并购条件下公司股价的理论价格。

　　根据公司4月份公告，截止2005年12月31日，公司对控股子公司担保余额为2.4亿元，假设这些担保100%损失，公司实际净资产为：4.73亿元的帐面净资产　+　2.85亿元的保守房产价值　-2.4亿元的担保损失　=5.18亿元

　　按照2倍的行业平均保守PB计算，二级市场总市值应该为10.36亿元，对应的股价为5.34元，这就是风险100%损失条件下公司股价的理论价格，我们可以把该价格视为公司股价的下限。

　　因此我们可以认为公司股价的合理运行区间为5.34-7.81元。从理论上说，公司二级市场股价将围绕该区间上下波动。但该价格仅仅是理论上的均衡区间，投资者应充分考虑到上述均衡价格的局限性，我们认为该价格对实际操作不构成任何建议，只是一种纯理论探讨。

　　结论和投资评级

　　公司具有持续经营能力，业绩出现拐点；股权结构特殊，容易成为外资收购的目标，根据WTO条款，医药流通领域已经正式对外资全面开放，预计在股改完成后，公司第一大股东的股权被进一步稀释至20%左右，被收购的可能性大大增加。此外，公司网点的自有房产占大多数，且位于闹市区，资产重估具备增值潜力。我们认为南京医药的不动产配置和百货上市公司类似，也存在资产价值重估后大幅增值的潜力。从目前的数据看，由于过度竞争，在纽交所上市的医药流通企业大部分都处于亏损状态，ROE最低的为-399.05%。在盈利的公司当中，南京医药处于中游水平，具有一定国际比较优势，我们给予公司“跑赢大市”评级。