G五粮液(000858)：酒业龙头 王者归来

　　东方证券研究所　任美江

　　消除关联交易毛利可提高10个点

　　从整个集团的视角来看，G五粮液(000858)的辅料、包装、物流基本可以自给，在白酒产业链上具备明显的综合竞争优势；出口酒又可以享受足额退税。因此，公司的真实毛利 应该明显高于报表水平，从1季报的数据大略估计，这种压制至少10个百分点。根据此次调研信息，收购集团白酒资产的进度和范围或许都会超出市场预期。

　　产品提价和结构优化

　　提价对毛利率的效用市场已经熟知，但对G五粮液而言，还存在另一个提高毛利的关键：那就是品种结构的优化。这种优化既体现在高档酒上，如年份酒、68度五粮液、生肖酒、

星座酒等高价位酒比重的提高；也体现在中低档酒上，如五粮春、五粮醇、王者风范、金六福三星以上等比重的提高。结构优化使得即使在不提价的情况下，实际销售均价也会明显提高，进而提高公司毛利。

　　今年销量增长喜人

　　G五粮液曾在4月份召开了一个重点经销商会议，根据我们对与会经销商的调研，今年前4个月华东、华北、华南的销量增长喜人。结合公司一季度财报，坚定了我们对公司业绩预测的信心。

　　管理层激励提供增长动力

　　这次调研得到的最重要的信息即公司正在着手进行管理层激励工作，有效的激励可以使管理层和股东利益最大程度的一致。这一方面可以使公司在营销创新能力上的领先优势得到淋漓尽致的发挥，及时弥补营销上现存的一些不足，从而拉动整体销量快速增长；另一方面，管理层也将更加注重营销费用的使用效率，减少不必要的费用，从而使公司的EBIT比率和销售净利率恢复应有的水平。据此，我们调高了公司2008年以后的EPS。

　　调升

股票短期和长期目标价

　　在市场对消费品龙头企业的热情追逐下，给2007年每股收益以25倍市盈率是较恰当的。我们继续坚持10%的折现率和较高的折价率，DCF估值结果为17.72元，DDM估值结果为14.74元。综合绝对估值和相对估值，我们谨慎调升短期目标价至17.5元，长期目标价至25元，维持“买入”的投资评级。