友谊股份(600827)：盈利良好价值低估

　　东方证券　张曼

　　投资要点

　　●控股子公司 联华超市拥有的超市类门店数量在全国居于首位，在超市行业拥有明显的长期发展竞争优势。

　　●公司购物中心业务包括隶属上海友谊购物中心发展有限公司的西郊购物中心和四川成都购物中心以及南方商城。西郊购物中心和南方商城的扩建将保障购物中心业态的高增长。

　　●公司百货和建材超市业务将保持平稳增长态势。

　　●综合三种定价方法，我们认为公司含权合理价格在13-15元，建议增持。

　　联华超市行业竞争优势明显

　　友谊股份(资讯 行情 论坛)(600827)控股子公司联华超市拥有的超市类门店数量在全国居于首位，2005年底公司拥有97家大型超市门店和1553家标准超市和1959家便利店。2005年联华超市156亿元的销售额居全国首位。联华超市在信息系统、物流系统和电子商务系统建设中处于国内的绝对领先地位。

　　该公司在自有品牌开发方面拥有良好发展前景。自有品牌的商品会比同类型的制造商品牌便宜20%以上，且快速消费品的自有品牌的平均毛利率为40%，而代销品牌的毛利率为20%。因此自有品牌发展能力的强弱是超市类业态公司能否取胜的关键之一。至2005年末，联华开发自有品牌商品2500种，居中国领先地位(家乐福中国1000多种，沃尔玛中国1000种)。自有品牌和业态组合优势有望为联华盈利能力的提升起到良好的助推作用。

　　联华超市今后将通过自建、加盟和并购保持500家左右门店的发展速度(每年10家综超)，并开始进行直营便利店转加盟、标准超市的转型工作，我们认为公司规模将稳步扩张，今后三年能够保持10%-15%的增长速度。

　　购物中心业态保持高增长

　　友谊股份购物中心业务包括隶属上海友谊购物中心发展有限公司的西郊购物中心和四川成都购物中心以及南方商城。公司对上述三家购物中心的权益比例分别为75%、25%和65.8%。考虑亏损的四川购物中心在2005年持股比例因为合资者的增持在2005年9月份降为25%，上海友谊购物中心的业绩会由2005年的400多万增长到600多万，考虑南方商城股权比例的增加(从2006年3月开始)，公司南方商城的利润将增长10%左右(上述增长考虑了西侧增建先要拆除部分面积带来的补偿和租金亏损)。预计公司购物中心业态在2005年将为公司带来3500万元左右的净利润，考虑地铁2号线2006年底的开通以及南方商城扩建工程在2007年底(2006年中动工建筑面积6.8万平方米，建成后15万平方米)的竣工，我们认为公司购物中心业态在2007年能够为公司带来4000万的净利润，2008年能够带来5800万元的净利润。

　　百货和建材超市业务平稳

　　友谊股份百货业务包括友谊商店(100%)、虹桥友谊(40%)、友谊南方(100%)、西郊友谊(100%)以及古玩连锁。公司下属友谊南方26.7%的收入增长率居上海市百货单体首位。虹桥友谊的收入居上海市单体的第11位。考虑友谊商店的拆迁补偿在2005年仍确认了部分收益，预计2006年公司百货业务的净利润与2005年持平，为1100万元，2007年净利润为1200万元。

　　公司下属的好美家在2005年发展5家、关闭一家后(2005年底27家门店)净利润增长200多万。考虑好美家的净利润会逐步恢复以及新开门店盈利，好美家业绩在2007年会保持平稳。

　　估值与投资评级

　　PE估值：考虑短期的成长性，联华的估值被拉低，但是我们认为一旦2007年各公司股权分置改革业绩承诺期满，全国市场状态均接近饱和的情况下，拥有最富庶地区长三角较高市场份额的联华估值应当达到同业水平，同时考虑联华超市在友谊股份业绩贡献中的高比重以及友谊股份其他业态同样拥有的高增长性，我们认为以2007年的市盈率来进行各公司的估值是合理的。相应的，我们认为友谊股份的估值存在严重低估。按照2007年22倍PE估值，公司合理价值10.69元，考虑股权分置10送2.5，公司含权合理价值在13.36元。

　　DCF估值：友谊股份的经营活动现金流量状况极佳，采用DCF估值，不考虑含权，友谊股份每股价值为15.80元，含权价值19.75元。

　　PB以及净资产重估估值：友谊股份的市净率与G中百(资讯 行情 论坛)相当，都处于较低水平，但是公司盈利状况良好的升值资产较多。公司含权重估价高达20元，如果不考虑百货和购物中心业务增值，公司净资产重估价9.20元，考虑百联集团的整合，如果百货和购物中心资产按照增值给予50%折价，公司不含权重估价在12.6元，含权重估价在15.75元。实际上，公司对联华超市的控制权溢价、古玩升值和南方商城扩建升值(投资3亿元建造6.8万平方米)都尚未考虑。我们认为随着公司的发展，公司低成本优势会逐渐转化成优良的业绩。

　　综合三种定价方法，我们认为公司含权合理价值在13-15元，建议增持。