苏宁电器业绩有望高增 建议买入长期持有

　　招商证券 胡鸿轲

　　4月29日，苏宁电器(002024)公布2006年一季报，净利润同比增长高达121.03%，同时，公司预计中期净利润同比增长在50%以上，我们认为在行业替代增长与自建后台服务体系带来的规模效益不断释放的推动下，2006、2007年公司净利润的年均复合增长率可达到40%以上。

　　经营性现金流大幅提高

　　2006年一季度苏宁电器经营性现金流量净额同比大幅增长393.17%，是净利润的4.45倍，我们认为这并不意味着苏宁的经营性现金流发生了实质性的变化，而主要源自“应付票据”的大幅增长，关于苏宁的现金流问题我们还是维持“从综合、系统的角度看，公司的现金流情况完全正常”的观点。

　　我们认为现阶段对公司经营性现金流影响比较大的指标是“应付票据”，与“应付账款”相比，由于供应商拿到银行承兑汇票(“应付票据”)可以直接背书给更下游的供应商，或者到银行进行贴现，因此，该财务手段可以大幅减少零售商实际对供应商的占款，使得该财务手段可以大大延长对供应商的账期，

　　2006年一季度苏宁“经营性现金流量净额”之所以大幅提高，主要源自“应付票据”的大幅增长，但是我们还应看清“应付票据”的本质是“零售商代供应商进行的银行贷款，属于零售商的短期融资”，这种经营性现金流净额的增加本质上是零售商短期融资的增加，表现为资产负债率的提高。

　　“团购、工程、集团采购增加”以及

信用卡的普遍使用，导致公司产生一定的应收账款，我们认为这些应收账款的回收质量优良，发生坏账的可能性非常小，并且比例也比较低，处于正常范畴，综合上述各种因素，我们认为公司经营性现金流完全正常。

　　存货管理水平呈提高趋势

　　我们认为，像苏宁、国美这种正处于快速扩张期的连锁公司，存货周转天数不上升才是不正常的现象，我们更需要从单店带动的存货量考察这类企业的存货管理水平，2006年一季度公司存货周转天数为39天，同比提高了14天，表面上看存货管理水平在急速下降，其实这主要是受急速扩张的影响，事实上，公司单店存货为801万元，同比下降89万元，据此我们认为公司实际的存货管理水平呈提高趋势。

　　对于不扩张的企业而言，如果存货水平保持一定，由于营销能力加强导致主营成本增加，那么可以表现为存货周转天数的下降，当然，营销能力一定，存货管理水平上升，同样表现为存货周转天数的下降。

　　对于快速扩张企业而言，特别是对于国美、苏宁这类企业而言，由于他们扩张的区域经济水平越来越差，表现为“主营成本”会有较大程度的减少，而每一个店面需要摆放的存货并没有相应下降，更重要的是，店面不可能集中在年初开，这样导致“主营成本”是按照营业天数计算的，是一个时期的概念，而存货则是只要开店就必须产生大量存货，甚至在开店产生成本之前就需要在物流配送中心放置大量存货，更多是一个时点的概念，这自然会导致存货周转天数的上升。并且，由于刚进入一个区域，每一物流配送中心带动的店面数量呈不饱和状态，同样会提高每一店面的存货负担水平，表现为存货周转天数的上升。

　　综合上述分析，如果企业还处于快速扩张期，存货周转天数不上升才是不正常的现象，我们更需要从单店带动的存货量考察这类企业的存货管理水平。我们还需要特别提出的是，这类公司销售的季节性非常明显，五一、国庆、春节等黄周之前均需要提前大量备货，这同样会导致存货周转天数的上升，因此，对于该指标我们不能简单地进行环比，而更多需要采取同比，否则只能得出错误的结论。

　　双动力推动业绩高速增长

　　从外延的规模上看，伴随着店面的快速扩张，主营收入出现大幅增长，同时从内涵上看，公司的营业利润率、税前利润率、净利率同比均保持上升趋势，我们认为在“行业替代增长”与“自建后台服务体系带来的规模效益不断释放”的推动下，2006、2007年公司净利润的年均复合增长率可达到40%以上。

　　投资策略

　　作为优良高成长股的代表，公司价值仍处于严重低估状态，维持强烈推荐—A的投资评级，建议买入并长期持有。

　　苏宁电器昨日收盘价41.67元，涨10%。