桂柳工(000528)：阔步迈向国际市场

　　2005年出口增长170%，国际化战略卓有成效

　　股价创出新高后有所回落，目前在6元附近企稳

　　机械行业景气回升，公司业绩将大幅增长

　　当前股价： 目标股价 9元

　　收入增长高于销量增长

　　公司产品结构合理，收入增长高于销量增长：2005年是国内工程机械的调整年，主要工程机械需求增长在上年基础上继续回落，装载机和挖掘机分别增幅分别回落到7.3%和3.56%。由于2003年、2004年行业急剧扩张，目前装载机、挖掘机产能过剩50%左右。但公司销量增长达到11.14%，超过行业平均水平，收入增长15.98%高于销量增长水平。显然公司通过产品结构的调整，在行业调整年份仍然保持了产品平均价格的相对稳定。

　　毛利率下降将被遏制，06年明显回升：公司2002年-2005年毛利率分别为22.99%、22.51%、17.54%和16.40%，毛利率持续三年下降，特别是2004年和2005年钢材等原材料持续上涨、行业产能大量过剩、公司新产品尚未形成批量，导致公司毛利率下降。2006年公司销售G系列装载机和挖掘机分别2800台和841台，预计2006年这两个产品销量分别达到3500台和1300台，产品规模经济效益开始显现。2005年公司路面机机械和小型机械仍处于亏损或微利，预计2006年路面机械可以持平，小型机械开始产生贡献。预计公司产品毛利率将有明显的回升。

　　出口增长迅猛

　　产品性价比优势明显，出口和替代国外品牌潜力大：公司2005年出口增长170%以上，为公司走向国际市场奠定了较好的基础。装载机在我国基本上已经是成熟产品，桂柳工装载机是国内第一品牌，在国际上也仅次于卡特彼勒，但中吨位细分市场上公司具有绝对的竞争优势。出口潜力巨大；另外公司挖掘机技术来源日本，产品质量与韩国品牌相当，但产品价格低于日本和韩国产品价格，2005年国产挖掘机品牌市场份额已经从2004年的5%左右提升到20%左右。柳工产品市场定位准确，替代空间较大。“世界柳工，源自中国”，从去年10月新启用的企业宣传语看，公司拉开了打造世界品牌的序幕，也代表着国际化战略的启动，标志着柳工开始迈向世界级工程机械企业的征程。

　　行业触底回升迹象明显

　　05 年工程机械表观消费额为1,248 亿元，同比减少4.4%，说明宏观调控后，国内市场已对02-03 年的超常增长进行了深幅调整。 我们依然认为工程机械的国内需求在05 年已降至谷底，在固定资产投资增速维持较高水平的前提下，经过对前期超常增长的部分消化，国内需求将触底回升。我们预计06 年工程机械表观消费额增幅约为7%，假设出口增长25%和进口持平，行业收入将达到1,329 亿元，同比增长12.4%。行业内净利润增长将超过收入增长，其中上市公司平均利润增长将超过20%。考虑到五年规划的投资周期性及2008 年的奥运会和2010 年的世博会，我们判断在“十一五”规划的前3 年，固定资产投资仍会保持较快增长，从而拉动工程机械需求增长。在萧条后的稳定增长阶段，我们认为业内企业的强弱分化将更趋明显，现金流好的龙头企业更有机会进行市场扩张，而弱势企业面临的压力将不断增大。桂柳工能够把握行业波动时期的经营节奏。在上一轮国内装载机价格大战中以产品品牌和质量在市场上取胜；在2001年-2004年的行业近期周期又顺利融资；公司在市场需求急剧上升时仍然坚持没有大量扩产，而是在原有生产基地上进行内部调整和技术改造；而在市场调整阶段，公司积极开拓新产品和国外市场。

　　装载机行业因下游需求的多元化，相比挖掘机、混凝土机械和起重机等其它工程机械，抗周期风险能力更强，而一旦整个工程机械市场转暖，装载机行业可能最先反应。公司在装载机行业的龙头地位稳固，产品盈利能力强，毛利率高出竞争对手5-10 个百分点，在钢价走软和竞争对手无力价格竞争的预期下，06 年公司装载机产品的毛利率将走出低谷。公司的挖掘机业务开展顺利，市场空间广阔，将成为新的利润增长点。

　　延长产业链，提升市场占有率

　　2005年在工程机械需求普遍下降的情况下，装载机仍然保持15%左右的增长，但由于国家宏观调控，预计2006年、2007年国内装载机需求将维持在9-10万台。面对有限的需求和过度的市场竞争，公司主要通过新产品开发和提高产品质量、提升市场占有率来保持增长。公司在2000年-2004年分别投资江阴路面机械、镇江小型工程机械和挖掘机，产品结构趋于比较合理；公司2005年装载机市场占有率提高了1-2个百分点，未来几年公司装载机市场占有率的目标是每年提高2个百分点。05 年公司EPS 为0.44 元，同比减少16.26%；预计06 年和07 年EPS 分别为0.621 元和 0.751 元，分别增长43.79%和20.88%。目前动态市盈率不到10倍，公司股价还有较大的上升空间，我们对公司评级从“增持”调高到“买入”。