中材整合天山股份价值低估

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　走出德隆阴影，区域性竞争优势明显

　　经历德隆事件后，天山股份(资讯 行情 论坛)在大股东中材科工集团的协助下基本甩掉了德隆带来的包袱。2004年公司以巨亏的形式计提了大量资产减值准备，其中最典型的属 交给德隆系的委托理财在扣除作了资产保全的4000万元、公司用剩余的委托理财3008万元置换了德隆控股64%的吐鲁番旅游公司的股权后，按投资帐面成本金额17521.88万元进行了足额跌价准备计提。2005年公司继续进行资产清理，对公司在德隆旗下的东方人寿保险股份有限公司的长期股权投资2500万元全部计提(2004年已计提2500万元)。在德隆金融系统的长、短期投资对公司的负面影响基本宣告结束。

　　截至2005年年底，逾期连带责任担保数额高达40315万元，其中涉及啤酒花、天山纺织(资讯 行情 论坛)、新疆屯河、新疆和静天山等，其中啤酒花在2006年一季度已经偿还了天山为其担保的2000万元债务，新疆屯河和新疆和静的水泥产销量和盈利水平使得屯河水泥还清欠款只是时间问题，天山纺织的5000万元贷款将因为天山纺织继续存在而按年度偿还，天山纺织的经营逐渐恢复正常。中材料集团重组后，天山股份的融资的资信将大大提高，甩掉德隆包袱的天山股份已经重获新生。

　　我国西北地区基本还处于大水泥公司的战略视野之外，竞争还只停留在当地企业之间，这对占当地市场较大份额的水泥企业非常有利，如2005年华东地区水泥价格创下1990年来的新低时，疆内乌鲁木齐昌吉区域及北疆市场经过前两年的市场调整，2005年水泥价格却有小幅上升，2005年乌昌地区水泥毛利率比2004年提升2个百分点。目前乌鲁木齐地区的水泥价格处于全国最高水平。天山股份疆内业务明显好于疆外业务。占据公司主要利润贡献地位的乌昌地区，2005年的毛利率回升，与天山股份在该地区的占有60%以上的市场份额和天山水泥在工程建设中的品牌地位密切相关。

　　公司水泥业务好转，旅游业务前景乐观

　　新疆水泥市场供给产能在1400万吨，而2005年的实际需求量在1200万吨，产能过剩率高达40%，而且新疆自治区有政府强制性淘汰规模小水泥的力度很弱，因此在过去几年，水泥价格受价格战影响，2005年新疆水泥全行业亏损7000万元。2006年开始，新疆各水泥企业认识到恶性竞争只会导致两败俱伤的严重恶果，考虑到企业面临的煤、电、运费成本上涨因素，使水泥平均出厂价格比2005年上涨4-5%，而天山股份的水泥属于新疆名优产品，价格涨幅一般要高出两个百分点，即同比2005年上涨7%。

　　2005年下半年煤炭成本相比于上半年有所下降，使得行业利润逐月小幅回升。由于2006年上半年的燃料价格低于去年同期，2006年的水泥行业利润同比情况也将好于2005年。随着新农村建设、2007年政府换届带来的新一轮基建建设，水泥行业的需求增速将会有所回升。即使能源价格保持高位运行，行业利润也将继续回升。天山股份生产成本优势明显。新疆地区煤电、石灰石资源丰富，在水泥生产成本上，公司远低于行业平均水平。在目前能源价格持续上涨的情况下，新疆地区丰富的能源无疑极大的提升了天山水泥的竞争优势。

　　天山股份受益于行业景气度的提高，利润增长明显。水泥是公司的主要盈利资产。公司水泥生产线分布于天山本部、北疆屯河、南疆、东疆、华东、华南六个地区。乌昌地区的销售收入和利润占了天山疆内水泥业务的半壁江山。乌昌地区水泥价格恢复性上涨7%对提升公司利润帮助较大。广东地区的水泥市场供求关系要好于华东地区，水泥价格也处于相对较高水平。公司控股30%云浮天山，该生产线于2006年1月试产，3月正式投产，是公司新的利润增长点。预计未来3年天山水泥的产量、价格、毛利率都将逐年提高。

　　另外，公司置换的德隆控股64%的吐鲁番旅游公司增长前景乐观。吐鲁番旅游公司控股子公司大西部旅游公司是目前新疆地区实力最强的旅游公司之一，自治区政府有意通过大西部来整合新疆省内的旅游资源，并准备上市。大西部的盈利能力较强，公司主要经营喀纳斯和吐鲁番的旅游景点，过去三年年随着新疆旅游市场的增长，大西部旅游公司的业务增长和利润增长基本在30%左右的水平，大西部2005年的净利润为504万，如果考虑资产计提准备减少的300万元，实际盈利水平预计在800万元。预计2006年大西部的利润在850万元，新疆地区旅游市场的年增速在15%左右，预计大西部旅游公司在2007、2008年将保持20%的利润增速，公司的盈利水平也随之稳步上升。

　　中材水泥战略扩张势头较猛

　　中材料集团是我国建筑材料龙头企业之一，其全资子公司中国非金属材料总公司拥有中材国际(资讯 行情 论坛)、中材水泥、中材新材料等资产，其定位将类似于丹麦的FLSmidth。目前中材国际在国内水泥工程建设领域内处于垄断地位，在国外处于占据重要的竞争地位，中材料公司的战略是，将水泥业务做大规模和做强竞争力。中材水泥资产主要分布于湖南株洲、湖南望城、湖北汉江、广东云浮等地区。

　　在株洲，中材水泥目前正在建设2条5000T/D的生产线，其中1条的基建工作已经完成，预计在2007年投产，另外一条预计将在2008年投产。在广东，中材水泥与亨达利集团组建成立中材亨达股份有限公司，将整合云浮市内的水泥企业，包括中材亨达利现有的300万吨产能。另外2006年中材水泥与中材亨达将在云浮市开始建设粤西水泥基地项目。　

　　预计中材水泥在2008年产能将达到2000万吨，产量达到1400万吨。而且中材水泥的生产线基本由中材国际承建，据了解建设一条5000T/D的生产线将比别的水泥生产商要低2000万元成本以上，这在建设时就有了成本优势。

　　中材集团将为天山股份注入优质资产

　　2005年9月中材科工集团下属公司中国非金属材料总公司获得天山股份29.42%的股权，成为第一大股东。中材集团进一步无偿获得新疆材料集团有限公司的经营资产，新疆建材集团持有天山股份20%的股权，通过直接控股和间接控股比例，中材集团将拥有公司49%的股权。在获得天山的控制权后，中材将加大对天山的支持力度，主要以下几个方面：注入优质资产：中材承诺在株洲水泥项目及望城水泥项目建成后一年内将项目注入天山股份。另外天山股份将在未来三年内购回中材在云浮项目的51%股权。流动资金支持：若天山股份出现流动资金短缺，中材将提供不少于15,000万元的资金支持。营运及技术改造支持：向天山股份提供营运及技术改造支持，以提高天山股份的营运效率。

　　在完成株洲、望城、云浮水泥资产注入后，中材水泥还将继续把其他水泥资产选择合适的时机和方式注入天山。合并目前中材水泥资产和天山水泥资产，合计的水泥生产规模将进入前三甲，并在西北、华南、华东、华中形成战略布局，将形成与海螺水泥(资讯 行情 论坛)并肩对抗的实力。中材料集团的雄厚实力为天山股份未来的发展创造了前所未有的机遇，天山股份有望快速成为国内一流的水泥企业。

　　国外市场水泥股估值比较

　　与国际比较可选择美国、台湾、香港等市场的主要水泥股，选取拉法基、海德堡、台泥国外水泥龙头股的历史盈利和对应估值水平数据作比较，可以发现国际水泥公司的业绩与估值水平对应，并且两者的波动幅度较大，1990-1997年估值定位要高于1997-2005年的水平，尤其是当时处于亚洲四小龙地区的台湾水泥，PE分别基本在20倍以上，PB则在2.5倍以上，主要原因在于当时亚洲经济增速较快促使市场对台泥的估值定位较高。我国的水泥行业总体来看，在未来10年重工业化时期，成长空间非常巨大，因此国内资本市场对国内水泥股的估值时需要考虑该因素。剔除业绩突然大幅波动时期的估值数据，在经营业绩相对稳定的可比较时期。ROE为15%盈利能力可以获得的PE为22-28倍，PB为2.2-2.5倍。

　　天山股份股价低估近一倍

　　与国内水泥龙头股作比较，发现天山的毛利率水平并不低，在中材的支持下，天山股份的盈利能力将超过2004年以前的水平，按照我们的盈利预测，2006-2008年的ROE将分别为17.00%、19.46%、23.19%，结合国外估值比较结论，计算天山股份2006年合理的P/E、P/B应该分别为32倍、2.8倍。

　　天山股份4月24日公布调整后的股改方案：非流通股股东向全体流通股股东每10股送3.2股。同时，公司非流通股股东中国非金属材料总公司、新疆天山建材(集团)有限责任公司还特别作出业绩承诺、代为垫付的承诺及管理层激励的承诺等。

　　中国非金属材料总公司入主天山股份以来，公司的基本面明显好转，2005年，公司水泥产量748万吨，位于同行业第6位。2006年，天山股份将继续加大应收款项清收力度；确保水泥销量及销售收入不低于市场或同行的平均增长水平；并完成债委会2006年债务重组方案的目标以及股东分红，同时提高管理的质量和效率，在行业低估时，确保今年的净利润超过3800万，明年的净利润不低于5000万。

　　国际水泥股持续走牛、中材优质资产注入、行业复苏都使天山股份未来前景看好。天山股份在多方面处于新疆区域行业领先者地位，在立足于对疆内水泥产业资源整合的基础上，今后将向国内经济发达地区挺进。而按照公司10送3.2的股改对价方案，自然除权后股价只有3元左右，公司承诺2006年、2007年盈利不低于3800万元和5000万元。比2005年净利润增长高达300%和450%左右，计算公司的合理价格应在5.8元附近，股改后的价格低估将近一倍，投资者具有极大的安全获利空间。

　　(

证券时报)