江西铜业：铜价高涨催生股价报复性上攻

　　投资要点：

　　停牌期间铜价上涨30%，对铜价空翻多的转变有望孕育报复性上涨机会。昨日(4.18)LME三月铜收于4650美元/吨，较一月前上涨了32%(或每吨1600美元)，远超出市场预期。铜价坚定的涨势使得市场对铜价的看法较之前更加乐观，铜资源公司(江铜、铜都)有望伴随铜价报复性上涨。因为与锌、黄金板块相比，铜股走势显著滞后铜价，因为市场对铜价的悲观 心理。

　　上调06、07年平均销售铜价至50000元/吨、45000元/吨。(前次预测值分别为39000元/吨、35000元/吨)。

　　将江铜估值目标由8.89元上调至12.47元(采用分类估值方法，分别给予黄金、铜、其它业务20、7、8倍PE)。参考国际同类公司估值水平(06、07平均PE分别为9.75、12.07倍)，公司合理估值水平为13.39-13.55元。

　　面临的风险主要是铜价中期走势具有较大的不确定性。

　　套期保值仍将维持较为谨慎的策略。了解到，江铜1.2月份基本没做套保(对春节前后铜价有较为清晰的判断)，但全年仍倾向维持较为谨慎的套保策略，即对三分之一左右的自有铜选择合适的时机进行保值。尽管牛市中套保头寸将造成亏损，但根据以往经验，公司最终完成的铜价与现货均价相差不大。预测中我们假设公司06年销售均价低于现货均价2000元。

　　1. LME三月铜突破6000美元，铜价走势超出市场预期

　　消费旺季到来+罢工+库存缓慢下降=铜价冲过6000美金。二季度是铜消费旺季，但铜供应增速却比较缓慢，加之全球第七大铜生产商

墨西哥集团工人罢工事件仍未平息(已持续了三周，墨西哥集团难以保证提供4月份之后的合约)，lme铜库存由三月中旬的13万多吨缓慢下降至目前11万吨左右水平，铜供需再度趋紧。尤其是lme库存绝大部分集中在亚洲的仓库，欧洲和美洲(尤其是前者)铜供给短期出现了问题，有报道称欧洲部分制造商可能因没有铜用而短期关闭。

　　海外基金借助铜基本面的利多大力推高铜价至6000美金上方，国内现货铜价迅速跟进，4.17日更是涨停，收报59000元/吨。铜价短短一个月从5000美元下方快速成功突破6000美金(最新收报6450美金)，大大出乎市场的预期，当然也包括A股投资者。

　　2.提高06年铜价预测至5500美元/吨(由4200美元)

　　我们将LME三月期铜、沪铜现货均价分别由4200美元、40000元上调至5500美元、52000元。考虑套保的影响，预测06年公司铜销售均价50000元/吨(之前预测39000元/吨)。提高铜价预测的直接因素是铜价凌厉的涨势使得我们前期的预测(06年2月预测值4200美元/吨，当时铜价4500美元/吨左右)太过保守。其次，全球铜供需的最新动态使得我们对铜供需结构更趋乐观。

　　供给方面，鉴于一季度铜供给数据略低于市场预期以及罢工事件的影响，调低06年全球铜供给预计(由1752万吨调低至1742万吨)。新的预测显示，06年全球铜供需仍将出现少量供给缺口。

　　需求方面，对中国铜需求持积极的判断。02年以来，电力行业对铜的需求一直占到国内铜需求总量的50%以上，在日前召开的“第二届中国有色金属产业链发展论坛”上，中国电器工业协会高级工程师何诗丝预计，“

十一五”期间，我国电线电缆年需求将以7%~8%的速度增长，2006年，电线电缆的用铜量将达到235-245万吨，到2010年,将达到310-335万吨。我们判断中国对铜的需求06-08年仍将保持12%左右的年均增幅。

　　3.提高公司盈利预测并调高目标价位(8.89—12.62元)

　　上调06、07年eps分别至1.39、1.1元。鉴于上调06、07年铜价以及金价预测(见下表，金价预测调整可参阅黄金行业深度研究)，将06年公司eps预测由1.01元上调至1.39元，07年eps预测由0.794元上调至1.11元。

　　黄金、铜业务分类估值，显示公司合理估值水平12.47元。我们在1月22日上调江铜评级的公司报告中，提出了黄金业务、铜业务分类估值的思想，即给予公司黄金、铜业务和其它业务分别20、7、8倍的pe。据此测算，公司合理估值水平12.47元，如果乐观一点给予黄金、铜、其他业务分别20、8、10倍的pe，估值水平将升至13.83元。

　　相对估值显示合理价位13.39-13.55元。目前国际重点铜公司06、07年动态PE分别为9.7、12.07倍，依此简单测算江铜合理价位13.39-13.55元。

　　4.铜牛市心理确立将引发报复性上涨机会

　　与锌、黄金板块相比，铜资源公司股价涨幅对金属价格涨幅弹性显著偏低——很大意义上，市场心理决定着股价走势，正如我们看到的金属领涨者-铜在过去的一年半里走势强劲，但相关

股票却非常疲软，而黄金、锌板块则涨幅惊人——统计显示金属价格涨10%，锌资源公司股价上涨约25%，而铜资源公司涨幅仅10%,或许正是A股投资者看跌铜价的心理造成了股价与铜价的严重背离。

　　铜价目前轻松越过6000美金，短期上涨趋势明朗，随着铜价越高越涨，相信更多的投资者将加入空翻多的阵营，届时江铜和铜都股价面临报复性上涨机会。因为如上文所言，与铜价相比，江铜股价被看空铜价的心理压抑了太久。

　　作为有色金属龙头品种，铜价更像一面旗帜，因此即使铜供求格局预期不如黄金、锌乐观，但铜股走势相对上述两个板块如此滞后金属价格也是不合理的。

　　5.核心风险：铜价中期走势具有较大不确定性

　　对全球铜供需格局的判断市场存在较大分歧，不排除铜供求未来逐步放缓。目前高铜价对下游需求的抑制正在发生作用，建筑用铜已经部分再被塑钢等产品替代。当然来自中国的需求仍然乐观(电力投资未来几年仍快速增长)，矿山部分产能利用率也在较高水平。因此市场对未来两年铜供求格局变化存在较大分歧，主流观点仍认为铜缺口将在07年消失。

　　不过，全球已进入高铜价周期，即使回落，也将维持在较高水平，我们谨慎预计06、07年平均铜价52000、46000元/吨(国内现货，含税)

　　任云鹤 申银万国