G武商：业绩出现拐点 并购价值突出

　　联合证券　吴红光

　　投资要点

　　●公司百货商场目前有武汉广场、武汉商场、世贸广场、建二商场和亚贸广场5　家，其中，武汉广场、世贸广场和武汉商场连成一体，实际已成为武汉核心商圈———汉口商圈 最核心的构成部分，并在当地消费者心中占据不可替代的品牌地位。

　　●我们预计未来3　年，公司资产减值准备将大幅下降，2006-2008　年分别为67.50　万元、61.50　万元和60.50　万元，这将大幅降低公司管理费用支出，并刺激公司百货业的业绩得到真实再现。

　　●湖北超市业广阔的市场空间和武商量贩2003-2004　年门店纷纷进入盈利期实际为公司连锁超市业业绩快速增长提供强大动力。我们预计2006-2008　年，公司连锁超市业业绩将保持年均30%以上快速增长。

　　●我们认为在2004　年巨额亏损基础上，公司业绩从2005　年开始将出现明显的拐点，2006　年业绩将大幅提升，同比增长586.35%。2007-2008　年业绩分别将出现38.77%和41.62%的大幅增长。

　　●我们认为G武商合理估值应在5.25-5.70　元之间，相对当前股价存在32%以上的空间。基于对公司业绩快速增长和二级市场可能被收购的预期，我们继续维持对公司“增持”评级。

　　G　武商(000501)百货商场目前有武汉广场、武汉商场、世贸广场、建二商场和亚贸广场5家，其中，武汉广场、世贸广场和武汉商场连成一体，实际已成为武汉核心商圈---汉口商圈最核心的构成部分，并在当地消费者心中占据不可替代的品牌地位。三大商场实行高、中、低档差异化经营战略，其中，武广作为高档百货经营者，是公司百货业利润的主要来源，其实际盈利较为稳定，净利润维持在1　亿元左右。

　　我们预计2006-2008　年，公司百货业业绩将得到真实体现并得到充分释放，虽然2006　年武汉商场(公司老商场)开始重建(投资约2　亿元)将对公司百货业利润带来较大压力，但伴随资产减值准备的大幅下降带来费用压缩，公司百货业业绩将在2006年开始迅速回升。

　　费用压缩将

　　真实再现百货业业绩

　　2002-2004　年，公司百货业业绩一直比较低迷，其主要原因不仅在于整个百货公司百货业行业运营状况影响，同时，实际上也受制于公司百货业费用尤其是管理费用和财务费用的居高不下。我们认为2004年公司新的管理团队上台实际上成为公司业绩扭转的关键因素，原因在于其上台后抓住对外投资不佳的主要矛盾，相应出台一系列措施收缩其在非零售主业投资，通过转让、债转股等手段清理大量不良投资和应收账款。

　　2005年12月，公司目前已将武汉百盛转租，该商业物业2006　年将大幅减亏，2007年将出现盈利。　2005年12月，公司以2：1　的比例将对长江娱乐公司债权9727.13万元转为对长江娱乐的32.72%股权。通过这一系列措施，我们预计未来3　年，公司资产减值准备将大幅下降，2006-2008年分别为67.50万元、61.50万元和60.50万元。这大幅降低公司管理费用支出。

　　连锁超市业业绩

　　与规模同步增长

　　与武汉中百(资讯 行情 论坛)相比，公司连锁超市主要为5000-7000　平米左右的大型仓储店，虽然其面临武汉中百这一本地强势超市零售商和以家乐福为主的外地超市零售商夹击，但依托稳健的规模扩张，湖北超市业广阔的市场空间和武商量贩2003-2004　年门店纷纷进入盈利期实际为公司连锁超市业业绩快速增长提供强大动力。我们预计2006-2008　年，公司连锁超市业业绩将保持年均30%以上快速增长。

　　对外投资亏损降低

　　长期以来，对外投资尤其在地产业的投资巨额亏损已成为公司业绩一直难有较大起色的主要原因。2004　年，在王冬升为主的新管理层上台以来，公司开始逐一清理不良投资，尤其是重点收缩其在地产业上的投资规模。我们认为经过2004-2005年两年的清理，公司资金实际已较为充沛，资产流动性加强，零售主业地位更为突出，而最重要的是降低公司开发成本和开发产品减值准备，改善公司资产盈利能力，主要体现为其主要对外投资开始在2006年扭亏为盈，这实际将成为推动公司业绩增长的主要动力之一。

　　我们认为在2004　年巨额亏损基础上，公司业绩从2005年开始将出现明显的拐点，其表现为2006　年公司业绩将大幅提升，同比增长586.35%。2007-2008　年业绩分别将出现38.77%和41.62%的大幅增长。

　　估值及投资评级

　　由于公司存在银泰收购的强烈预期，我们认为对公司估值实际上更倾向于对公司并购价值的估算。因此，在参考同业公司市盈率、市净率和市销率三个指标同时，我们认为对公司资产价值的重估实际也应作为对公司估值的主要参照。

　　根据公司业绩成长性，参考同业公司估值水平，我们认为公司2007年的合理市盈率应在25倍，以此测算，其合理估值应在5.25元左右。根据对公司资产价值的重估，其实际每股净资产应在9.53元左右，给予产业资本40%的安全边际，其资产价值也应在5.7　元左右。参考全球零售公司并购估值方法，我们认为公司合理PB和PS应在3倍和1倍左右，其合理估值应分别为5.7元和7.76元。

　　综合以上分析，我们认为G武商合理估值应在5.25-5.70　元之间，于当前股价仍存在32%以上空间。基于对公司业绩快速增长和银泰二级市场收购的强烈预期，我们维持对公司“增持”评级。