国美天花板

　　作者：王吉舟 朱力

　　十年竞赛，使中国家电零售行业，从小卖部林立阶段进入到混业巨头竞争时期，走完了国外同行50年的历程。在某种程度上，以国美为代表的非公经济在电器零售行业的全面崛起，使这个行业达到了国人梦寐以求的境界——外国企业要担心的，不是后WTO时代如何加入中国家电零售业，而是中国企业们怎么把战火燃烧到海外。

　　而在引领这个行业从小卖部走向巨头林立的过程中，黄光裕的国美电器(0493.HK)格外耀眼。国美的辉煌及其发展遇到的瓶颈，以及黄光裕试图突破这个瓶颈时所采取的策略，都十分具有研究价值。

　　最后一击：混业集团遭遇资本极限

　　2004年借壳上市之后的黄光裕，建立了三根链条的混业公司集团模式：第一链由电器零售和房地产企业构成，这是经营获利的实业基础。这个链条以鹏润房地产、国美电器(上市公司控股65%的子公司)为主；第二链由从事内部资金调配的投资企业构成，这是公司集团内部现金流动的平台。链条以鹏泰投资、鹏润投资、国美投资为主；第三链由从事资本运作的上市公司构成，承担放大公司集团经营实体财富效应的使命。2006年以前，这根链条里只有上市公司国美电器一家企业。

　　在这个版本的发展策略中，上市公司成为所有公司集团成员中唯一能够连接国际资本市场的平台。因此，黄光裕倾尽全力，力图使3根链条8家公司的价值，通过上市公司，最大程度地转化为财富，以攫取新的现金来源。事实证明，这种策略获得了极大的成功。

　　但是，这种三链条发展战略，也暴露出了两点不足。首先，黄光裕这两年中所吸引的投资者中，缺乏国际一流主流投资机构的身影。而赢得国际一流投资银行的加盟，进入国际主流资本市场，才是黄光裕必须完成的任务。其次，国内同行业竞争者这两年也取得了长足进展，仍然紧逼国美。因此，黄光裕要保住行业老大的地位，必须有所作为。

　　纵观黄光裕旗下第一链条的所有盈利性资产，国美电器仍然是最成熟的“老树”，也是唯一一个直接与上市公司连接的企业。因此，黄光裕的第一击，仍然从国美电器开始。

　　2006年，黄光裕把剩余35%国美电器(上市公司的子公司)门店资产注入了上市公司。至此，国美家电零售业的商标和全部300家门店都彻底进入了上市公司，上市公司价值达到了最优状态，也达到了吸引国际一流投资者的最佳魅力。而这一举动也标志着黄光裕打出了他在电器零售业能打的最后一张牌。

　　但是国际一流投资银行的回应似乎有些苛刻。2006年初，美国华平投资同意以12亿港元现金，换取上市公司10%的股份。这样折算，国际主流资本市场对黄光裕的电器零售业整体估计价是120亿港元，仅比永乐电器多三倍(而国美的门店也比永乐多三倍)，与2004年国美对自己的估值相比并没有任何增长。这也印证了国美电器零售业这两年来遇到的天花板。

　　未来猜想：谁将支撑明日国美帝国

　　得到美国主流投资银行的12亿港元现金同时，黄光裕开始了针对这个天花板的新突破。

　　国美电器演出落幕

　　未来不再对国美电器进行坏孩子气十足的超常规资本运作。

　　国美电器零售业务已经相当成熟，但也已经触到了国际资本运作的上限。因此，未来的几年，国美电器零售业将走一条脱离集团内部房地产业支持，独立发展的成熟企业道路，其重点将放在占领二三线城市市场上。同时，国美必须缓和与上游企业积累多年的激烈矛盾。未来国美电器的资本运作，将由美国主流投资机构与黄光裕共同推进。因此，黄氏国美将由以前资本市场上那个活跃的坏孩子，变为成熟、稳重、遵守国际资本游戏规则的成年人。

　　但是，在小镇上开门店，黄光裕并不比一个100万元身家的当地个体户有更大优势，而各个上游家电生产厂家也很清楚这一点。因此，为了未来不被国美永远剥削下去，早已经在拼命发展三线城镇的自有经销商门店。

　　国美能在不赔本的前提下，兼并这些隐藏在广大农村中的诸侯吗？如果不能，它将继续裹足不前。如果能，如何突破？这是摆在黄光裕及其国美家电零售网络未来3年的最大挑战。

　　下一个主角：中关村

　　2005年，黄光裕将其三链条上的各个公司，进行了新的排列组合。动作最大的，就是重新打造第二链条中的投资公司与第一链条中的房地产公司。

　　第一链条的企业在维持鹏润房地产、国美电器这两个盈利实体的同时，新成立了国美置业、鹏润电器这两个盈利增长点。第二链条的企业中鹏泰投资、鹏润投资、国美投资的股权与注册资本发生了大规模的变动，使其控制权全面集中在黄光裕本人手里。第三链条的企业，在维持香港上市公司的同时，增加了新的上市公司中关村(000931)。

　　成立于2005年的国美置业，和鹏润房地产以及黄俊钦(黄光裕的哥哥)旗下新恒基地产一起，利用资金优势，在全国各地圈占了大量地块，实现了筹码积累，其未来3年可供开发的房地产项目极其丰富。

　　而国美置业的内部组织与其他地产公司迥然不同，并非以工程、销售、成本为基本结构，而是分为“投资一部”、“投资二部”。公司正在积极运作上市事宜，与中国内地、中国香港及新加坡、美国纳斯达克方面接触，力争三地同时上市。

　　因此，鹏泰投资收购中关村(000931)，就显得顺理成章。因为鹏泰投资是鹏润房地产的母公司。把房地产业务集中于鹏泰投资，同时黄光裕本人控制另一部分房地产业务。这种布局，我们在黄光裕收购中国鹏润(0493.HK，即现在的“国美电器”)时，早已熟悉。

　　黄光裕试图把他的出色财技，在中关村(000931)重新上演一遍，而且，可能同时在美国或者其他国际资本市场，再收购一两家上市公司，实现多地上市。可以预见，黄光裕将向中关村不断注入优良地产资源，在逐步增加控制权的同时，打造三链条混业公司集团中新的融资平台。

　　明日明星：鹏润电器

　　鹏润电器同样成立于2005年，其业态与“国美电器”一样，也是家电连锁。因此，有业内人士认为，黄光裕成立鹏润电器并无必要。

　　但黄光裕成立鹏润电器，是试图复制美国、欧洲的家电零售模式，以达到新的突破。国美电器难以受到国际投资者认可的主要原因，就是中国的家电零售业处在低端竞争状态中，各门店产品完全同质化，单纯依赖价格竞争，消费者没有品牌嗜好，行业利润率远远低于欧美同行。

　　因此，鹏润电器销售的产品，十分高端，鹏润电器与上游家电生产厂家之间的关系，也完全不同于国美、苏宁的进场费加返点的模式，而是完全按照西方标准打造的新家电零售企业。而且，鹏润电器未来很可能模仿西方家电零售巨头，对某些家电实行定制、贴标的OEM生产控制模式，直接介入上游的行业。

　　这样分析，我们就能理解为什么鹏润电器的设立与高层管理人员的安排，完全使用有美国零售业工作经验的人事，完全按照美国家电零售企业的结构设计流程——黄光裕成立鹏润电器的目的，就是希望未来将鹏润电器直接在美国上市，因此，他的企业必须对美国人的胃口。

　　但是，借鉴美国模式的鹏润电器，未来是否会水土不服？目前，还无法定论。也是黄光裕未来战略中最具有挑战性的地方。

　　显然，黄光裕家族内部建立的各个企业混业经营机制，是中国非公企业前所未有的创新和尝试。黄光裕的探索，也使国美成为中国民间第一家金融、实业混业经营的垄断巨头。而这种混业寡头企业模式，恰恰是西方成熟资本主义企业在经历了自由竞争、康采恩、价格联盟、托拉斯垄断之后的最新模式，也是国际500强企业普遍的存在形式。

　　种种迹象表明，黄光裕的这一切布局并非事先精心策划。他只是随着商业灵感与生存本能一步步走下来，但在旁人看来，这是一个奇迹般的过程。而黄光裕能否不断突破天花板，达到新的高度，让我们拭目以待。

　　相关报道 黄光裕：游走在地产与家电连锁之间

　　本报记者 朱力北京报道 “国美在很长一个阶段还需要黄光裕个人领导，减持股份会削弱黄光裕对国美的控制力，所以近期黄光裕不会再做较大减持。”黄光裕夫人、国美电器执行董事杜鹃暗示，黄光裕的资本游戏尚未结束。

　　4月6日，国美电器控股(0493.HK)大股东黄光裕再度套现12亿港元，杜鹃解释说，地产和电器零售是国美的两大主业，配售所得资金主要考虑投放在这两块业务上。

　　与此同时，黄光裕旗下北京鹏泰投资有限公司(下称“鹏泰投资”)在二级市场大举收购从事房地产业的中关村(000931)，导致该股在6个交易日内狂涨61%。

　　家电反哺地产

　　从实际操作看，黄光裕在地产上的资本押注显然比家电连锁大得多。通过专门从事地产投资的鹏泰投资，黄光裕已经收购了中关村11522.7万股，占后者总股份17.07%，成为公司第二大股东，距第一大股东的持股差距仅为8%。与此同时，黄光裕手握40亿元成立四家房地产开发公司也正在全国大举买地，其在许多城市拥有的地块甚至已超过一些地产大鳄。

　　相对于电器零售而言，地产业务回报惊人。业内分析，在资产负债率保持相对较低水平时，如果没有使用外部资金，其销售收入利润率可达同行业的2.61倍，净资产回报率也高出数倍，开发周期仅为行业平均周期的35.7%。

　　“只做电器或只做房地产或只做资本运营，我就不可能取得一种长远、大规模的发展。”通过令人眼花缭乱的资本运作，黄在电器零售和房地产这两大产业链条之间回转自如。

　　“五次套现，是黄光裕从相对成熟的电器零售业上‘摘果’，扶持包括鹏泰投资在内的地产业务。待后者发展到一定规模，又可以通过高投入、高回报的地产业实现对国美电器的支持。”一位分析人士认为，频繁套现和近期对中关村的收购，是黄光裕利用资本市场平衡两大主业、实现两大业务交替发展的开始。“宏观调控后的地产业可能会面临重新洗牌。在黄光裕看来，这也许是国美大举介入地产行业的最佳时机。”

　　游戏尚未结束

　　接近黄光裕的人士告诉记者，黄对家电业和房地产市场有足够深刻的研究。他至少已经花5年时间钻研了香港资本市场以及相关法律和案例，并广泛关注美国资本市场、石油期货、银行同业拆借利息、

人民币汇率等几乎一切与资本有关的事物。

　　即使在五次套现之后，黄光裕还留有后手：好东西不会一次卖完。此次配售成功后，黄光裕还持有国美电器55.69%的股权，有足够的空间减持套现。“这是一个不断套现的过程。”帮助黄光裕实现借壳上市的军师詹培忠对套现前景持乐观态度，“操作顺利的话还能套现100亿元。”

　　前述分析人士认为，从鹏泰投资收购中关村的实际操作来看，黄光裕似乎又在照搬其打造国美帝国时所使用的套路：先买壳，再装东西。当土地挂牌交易后，富足的现金将成为黄光裕最大的优势，从而重演国美电器“买壳——注资——套现”的流程。

　　然而黄光裕本人不愿回答他的地产业图谋问题，也否认正在趁低收购中小地产商。“地产发展有自己的模式。”他说。

　　“家电也好，地产也好，都是他资本战场上的棋子。黄光裕不是那种套现就走，或者执著于短线投机的庄家。”杜鹃暗示，黄光裕的资本游戏远未结束。