华夏银行(600015)：外资并购提升估值预期

　　民生证券

　　随着华夏银行(资讯 行情 论坛)不良贷款比率的持续下降，资本充足率的稳定提高，华夏银行基本面稳定向好，华夏银行与德意志银行的合作将提升华夏银行的投资价值，且有助于华夏银行在未来市场化的竞争环境中树立核心竞争力。

　　一、公司基本面稳定向好

　　2005年末华夏银行在五级分类法下不良贷款率下降到3.04%，拨备覆盖率69.34%。生息业务盈利能力保持稳定。资本充足率为8.23%，核心资本充足率为5.08%，未来还可以通过发行混合资本工具补充附属资本，从而保持一定的资产扩张能力。尽管和同业领先水平相比，华夏银行息差较低以及拨备覆盖率较低，但通过实行以中型客户为主，“大、中、小”并举，以优质客户为中心的营销策略，华夏银行在资源分配、产品开发、岗位设置乃至考核体系等方面都已经相应地作出调整，相信在外资协助下华夏银行能够有效提高盈利能力，同时提高拨备覆盖率，提高未来业绩。

　　二、外资并购提升投资价值

　　1、外资参股是提升银行股价值的重要途径

　　目前外资金融机构纷纷入股国内银行，反映出其对中国银行市场开放机会的期待。尽早的参股意味着尽早的熟悉中国市场，并有可能在未来的对外开放中抢得先机，特别是对于可能提高外资对银行的持股比例的政策预期，推动外资机构纷纷采用先入为主的策略，以便获得未来持股比例可能上升的政策好处。

　　银行通过引入战略投资者，一方面可以引入新的技术、管理、产品开发能力、风险管理能力，重要的是信贷风险的识别和控制的能力，特别是消费信贷的经验，这对于今后转变银行的经营管理模式和增长方式以适应更加激烈的竞争、提高银行定价能力，发展零售银行业务都有直接帮助。另一方面，外资的进入能促进中资银行治理结构的改善，这对于银行强化内控、降低整体风险也有着重要的意义，更是锁定了银行长期稳定改革和发展的路径。因此，外资参股是提升银行股价值的重要途径。

　　2、华夏银行直接受益于外资并购

　　在拟受让华夏银行股份的三家外资机构中，德意志银行卢森堡股份有限公司是德意志银行的全资子公司，德意志银行还获得了萨尔#zhPoint#奥彭海姆股份有限合伙企业所持有的华夏银行股权的买入期权。这样，在行使完期权之后，德意志银行将获得华夏银行13.98%的股权，也就是说德意志银行将成为华夏银行的第一大股东。同时，反摊薄和优先受让权的条款将帮助德意志银行保住其第一大股东的地位。同时，转让协议中的增持条款还规定在法律法规允许提高持股比例的情况下，德意志银行可能进一步增持华夏银行的股权，这也进一步有利于德意志银行在华夏银行中的第一大股东地位。

　　德意志银行成立于1870年，是一家全球性全能银行，在世界范围内从事商业银行的投资银行业务，对象是个人、公司、政府和公共机构。它与集团所属的德国国内和国际的公司及控股公司一起，提供一系列的现代金融服务，包括吸收存款、借款、公司金融、银团贷款、证券交易、外汇买卖和衍生金融工具。德意志银行还开展结算业务，发行证券，处理信用证、保函、投标和履约保函并安排融资。

　　华夏银行将与德意志银行建立全面长期战略合作关系，广泛开展业务合作，根据有关协议，德意志银行将在风险管理、资金管理与产品研发、中小企业金融服务、资产负债管理、零售银行、基金业务等领域提供技术支持与协助；在信用卡业务方面进行战略合作。

　　三、战略调整带动公司发展个性化盈利模式

　　1、银行业战略发展模式亟待转型

　　中国银行业过去的竞争靠的是规模扩张，因为利差固定，利率波动不大，通过规模出效益。但是规模只能在一定程度上反映一家银行的好坏。近10年我国法定利率变化中，银行存贷利差基本得到保障，甚至有所扩大。特别是政府在国有企业改制给银行业带来坏帐困扰的情况下，政府适当调高了利差空间以保障银行的利益，但是从实际效果看还远远不够，因此2004年央行进一步放开了存款利率的下浮空间和贷款利率的上浮空间。不过，由于利率市场化加大竞争，因此在市场化的初期可能导致银行利差的收窄，这对于银行经营构成挑战。近几年新推出的金融产品以及金融同业间和金融市场上的资金交易，大多都由市场定价，所形成的利差显著缩小。

　　随着利率市场化进程的加速和金融业脱媒的加速，拼规模的模式难以维持。中国的银行业具备市场化的长足发展空间，但是理论上银行将经历一个从市场化滞后而获得超额利润，到竞争加剧超额利润消失，再到通过建立核心竞争力重新获得超额利润的过程，与之相关的价值投资机会也依赖于银行的市场化环境改善程度和对银行自身的市场化转型程度的分析和判断。银行要改变盈利模式，最重要的就是要在目标市场上进行重新选择与定位，定位的标准有以下两点：1、选择经济实力不断增强，有较强的借款需求和还款能力的群体； 2、银行能够开发出针对这些客户的增值服务。银行的价值提升，在于银行在市场环境逐步完善的同时，通过构建基于客户自身信用水平上的以风险回报为核心的竞争能力，提高盈利能力和可持续的经营能力。

　　2、集聚中型客户战略

　　从国际银行业的新发展来看，通过客户开发、资产结构调整来提高回报以及通过计算机系统和精细化管理来控制风险，无论是大、中还是小型银行都有提高核心竞争力，在市场上生存的机会。

　　在未来银行业的竞争发展中，光靠“垒大户”，同质化竞争是无法获得超额回报的，反而会使得银行竞争力削弱，甚至是亏损。中国银行业目前正处于从传统的银行业务向全面的银行业务转型的阶段，转型只是形式，其背后更实质的问题是将满足市场化的客户需求及自身经营机制的市场化结合起来，这样的转型才有动力，也才有成果。从华夏银行的实际情况来看，自身资源和大客户的需求匹配上是有难度的：大客户在目前宏观经济环境下多数处于新一轮扩张期，要求的授信和贷款额度很高，而总行一般采取严格的信贷总量计划调控，到分行这里计划额度有限，难以满足大客户需要。另外大客户一般还要求提供一系列的配套金融服务手段，以华夏银行现有资源去满足有一定难度。因此对于中等规模的股份制银行应该发展与自身能力、资源相匹配的盈利模式，考虑如何有重点、有选择地发展，做到有所为有所不为。

　　中国是一个迅速发展的经济体，中小企业理应成为经济发展的重要推动力量，从国外经济发展来看，欧美日等国的中小企业都为本国经济发展做出过重要贡献，中国的中小企业还有很大的成长空间。从中小企业融资来看，往往处于大银行不愿意做，而地方城市商业银行服务难以跟上的问题，而这个市场空白则可能成为中等股份制银行的一个重要利润增长点。

　　华夏银行将以与该行实力和服务能力相适应的中型客户为重点，形成一批业务联系紧密、忠诚度高、贡献度大的客户群体。华夏银行正是通过重新定位客户群，积极发展中型客户，做到密切客户关系，提高对这些客户包括贷款和多种服务在内的综合收益率，从而保证在激烈竞争中的稳定发展。通过抢占中等客户的制高点，同时借鉴德意志银行的综合服务的经验，华夏银行有望将这块业务开发成重要的利润增长点。

　　3、信用卡业务

　　未来中国零售银行业务的发展空间巨大。中国大陆的人均GDP虽然水平还不搞，但是高速度的增长增强了居民购买耐用消费品的信心，同时，高速增长的经济也将促使越来越多的居民不满足于银行储蓄利率的低水平，他们的兴趣将更多转向收益率更高的金融产品，因此投资理财服务也将逐渐获得越来越大的市场基础。中国部分经济发达地区的人均GDP水平已经达到了台湾20世纪80年代的水平，消费需求将处于快速增长的阶段。同时，发达地区的居民对金融资产的保值和增值，对相关的理财服务的需求也在增长，因此在这些地区的居民客户中将有可能逐步推广增值服务。中国居民部门可支配收入保持一定速度的稳定增长比起GDP的大起大落要稳定得多，而且适合于银行选择作为一个稳定的客户群。未来银行的经营重心向个人业务倾斜显得非常正常。而银行经营重心转移的切入点就是信用卡。

　　海外的零售银行经过长期的发展，其所形成的经营模式将成为它们进入中国后所必然会采取的模式。同时，海外零售银行自身的业务模式也正在发生转型，由于中国的零售银行还处于起步阶段，因此海外零售银行在中国导入的模式可能不会遵循海外发展的多个阶段，而是可能从高起点开始发展。由于中国的上市银行已经或者即将选择外资通过参股或者技术合作的方式来完成零售银行业务构架的搭建，因此海外零售银行所导入的模式将对这些上市银行的价值产生深刻的影响。

　　在网络化逐渐成熟的阶段，海外的零售银行也正在经历着新一轮的调整和经营模式创新，这种调整和创新的思路可能被海外零售银行直接用来开拓中国的零售银行市场，这对其中国合作伙伴的影响是深刻的。海外零售银行的优势在于进行量化分析，设计金融产品特别是进行个性化定制服务。我们可以看到，将来国内银行和海外零售银行的合作方式很有可能走向金融产品设计制造和销售两分离的高低端经营模式。海外零售银行经营高端的产品设计开发制造，而内地银行主要发挥渠道优势，积极利用其网点多的优势进行销售。

　　很多零售银行业务在中国已经有了实实在在的市场需求，国内欠缺的只是经验、相应的产品和政策。海外零售银行在参股大陆银行之后，主要是借助大陆的银行来积累客户的各方面资料，同时利用国内银行的渠道销售其金融产品。尽管大陆的银行在其整个的零售银行体系中处于下游，但是也会随着其业务的扩张而获得发展。我们相信在3-5年之内，借鉴海外经验的大陆零售银行业务将有长足的发展。

　　根据华夏银行与德意志银行签订的《信用卡业务合作协议》，双方将在华夏银行内部建立一个独立的信用卡业务单元，并在中国法律允许的时候将其转换成一家信用卡的中外合营企业。由于华夏银行在北京的独特区位优势，未来在德意志银行的协助下发展个人业务特别是信用卡业务的空间很大。从金融创新来分析：未来中国金融业混业经营已经是大势所趋，华夏银行潜在的第一大股东德意志银行本身就是混业经营的典型企业，因此能够预期德意志银行将混业经营的产品、技术和经验输入到华夏银行，使其在市场不断放开的情况下迅速抓住商业机会，培育新的盈利增长点。