G卧龙(600580)：结构调整迎来持续成长

　　平安证券综合研究所 何本虎

　　G卧龙(资讯 行情 论坛)(600580)主要的经营业务包括电机及控制装置、网络能源、特种变压器、电动自行车等产品的生产和制造。其中，电机及控制装置又细分为工业驱动及控制电机、家用电器电机和微电机等。随着产品结构的逐步调整，包括微电机、网络能源和特种变压器等产品的快速发展，为公司销售收入增长提供了保障，也成为业绩增长的推动力。

　　原材料价格波动总体影响正面

　　公司产品电机及控制装置主要原材料的价格变化的变化趋势各有不同，但有利因素占据主导。占生产成本比重35%的硅钢片自2005年以来已经出现了明显的下降，存货管理方式决定了原材料价格波动的影响有一定的滞后性，但这种效应最终会体现出来。

　　相对而言，铜和铝的价格处于持续强势对生产成本的降低增加了不确定性，但二者合计的20%的比例决定了负面影响仍较为有限。而且，电解铝的产能逐步释放决定了难以维持长期的高位，铜价的下跌则可能要等到2006年下半年和2007年。

　　综合而言，虽然原材料价格的波动对生产成本的影响仍存在不确定性，但总体影响属于正面。同时，不利因素也存在向有利因素转化的机会。

　　工业电机稳健发展

　　公司工业电机采取了以高端产品占据细分市场的策略，预计保持年均20%的增长。公司与浙江大学联合组建“浙大—卧龙电机电气工程技术中心”，在电机电气工程技术的基础理论和应用技术研究等方面发展成为国内电机行业的先导。依托公司强大的研发实力，主导产品在控制性能、安全性能和节能特性上具有明显的优势。另外，公司由于起步较早，长期形成的较为稳定的客户群体也成为公司在激烈竞争中取胜的重要因素。

　　公司对工业电机采取较为稳健的发展策略，计划年均增长在20%左右。目前在手的2006年定单达到2亿，与2005年的销售收入基本持平，随着后续定单的获得，预计全年实现销售收入同比增长20%-30%。

　　家用电器电机技术领先

　　公司的家用电器电机，虽然面临空调行业景气下降的影响，但增长态势不会改变。公司所生产的家用电器电机均属于无刷式节能电机，在技术上处于领先地位，而国内家用空调的无刷式电机占比只有20%左右。因此，家用空调行业的景气度下降对公司的负面影响有限。另外，公司与松下合作提升竞争力。一方面，随着产品竞争力的加强，产能得到了更为充分的释放。公司目前的产能为1200万台/年，2005年的产量为500万台，2006年预计完成产量800万台，销售收入为3亿左右。另一方面，新产品的不断投放将进一步强化公司的行业地位。公司目前正在开发研制3D-DC变频电机，实现了电机、控制阀和压缩机三项变频，属于真正意义上的变频电机，在节能效果上也是传统的电机单一变频产品所不能比拟的，预计新产品的毛利率将达到30%-40%，将成为公司2007年的利润增长点。

　　微电机需求旺盛

　　公司的微电机由于需求旺盛，行业持续向好。随着工业自动化、办公自动化和家庭自动化的不断发展以及计算机、通信、汽车、家电、玩具产量的不断提高，世界微电机的市场容量正以每年5%的速度增长。而且，这种趋势在长期内都会得到延续。公司的策略是瞄准大客户，准确把握细分市场，主要客户是美国艾默生和德国博世，为他们的吸尘器进行配套。公司目前的2006年定单达到2亿元，是2005年微电机销售收入的2倍，生产已经处于满负荷状态。公司计划2007年进行扩产，预计增长50%左右。

　　UPS网络电源维持增长

　　公司的UPS网络电源面临成本上升的压力，但仍将维持增长态势。该产品40%供应国内客户，主要对象包括中国电信、中国联通(资讯 行情 论坛)和中国移动等高端客户，与知名企业的合作也体现出了公司的实力。3G　建设所带来的需求变化为公司网络能源的发展提供了更加宽松的环境，3G　建设将推动高端大功率UPS网络电源的需求增长。

　　另外，网络能源也是有60%出口的，公司是爱默生的生产基地，长期的密切合作已经形成了较为稳定的供求关系。

　　2003年下半年以来，铅价持续上涨，目前价格相对于2003年的价格有120%以上的涨幅，对产品的盈利能力形成巨大的影响。我们同时也看到，2004年中期以来，毛利率虽然仍有所下降，但下降幅度要显著小于铅价变化幅度。一方面是公司加强经营管理所致，另一方面则是对成本上升的共同分摊的原因。

　　我们认为，虽然成本压力仍大，但毛利率下降的空间较为有限，产能和需求的快速的增长使得总体的增长态势不会改变。

　　特种变压器产能逐步扩张

　　从行业发展的特征看，“十一五”期间对铁路的巨大投入成为铁路牵引变压器发展的行业背景。预计在未来5年内，电气化铁路的合计需求量将超过10万公里。

　　另外，产能将逐步扩张，为持续成长提供保障。银川变压器的产能扩张也分两步进行：第一步是2006年完成厂址搬迁工作，产能将达到220万KVA，比原有产能翻一番，生产总值将达到2亿元；第二步是2007年和2008年的扩建项目，计划于2008年实现产值达到4-5亿元，较2006年再翻一番。

　　盈利预测及投资建议

　　预计2006年和2007年的每股收益分别为0.52元和0.66元。DCF估值显示，公司价值为8.36元；按照加权平均市盈率法，对应的股价8.65元。我们以谨慎的8.36元计算，目前股价与目标价有30%以上的折价，我们给予“强烈推荐”评级。