深能源(000027)：股改方案有套利空间

　　招商证券 王弘 李蓓

　　公司基本面属上乘

　　深能源(资讯 行情 论坛)(000027)地处广东，电力需求持续强劲，2006年计划电量略有下降，发电小时数仍在6800小时。由于和煤炭企业保持了良好的合作关系，煤价和煤量都 比较理想，2006年重点合同煤煤价可能上调10-15元，我们认为如果煤电联动后电价上调1分，公司就可消化燃料成本的上涨。

　　2005年后由于原来折旧过快的折旧估计有所调整，公司正常盈利水平得以体现。即使考虑正式燃油电价不下达造成的

东莞和惠阳燃机电厂2005年亏损，公司2005年每股收益预计也有0.61元。目前正式电价仍未下达，广东地方政府决定采取高来高去的价格政策，通过用户自愿以较高价格购买的方式补贴燃油电厂电价。东莞电厂电价为0.74元/千瓦时，惠阳电厂为0.73元/千瓦时。东莞年发电量预计15-16亿千瓦时，惠阳6-8亿千瓦时。燃机电厂2006年可能收到前两年低电价下的部分补贴。妈湾和西部整合仍在进行，成本大幅下降，仅委托管理费就可节省1.4-1.7亿元。公司参股40%的垃圾电厂2005年亏损2800万元，深圳已制定垃圾处理补贴88-93元/吨的政策；预计2006年将扭亏为盈。惠阳燃机电厂仍有亏损，发电量较少，因其折旧政策有可能以工作量计提，可能微亏。2×20万千瓦内蒙电厂年末投产，2×60万千瓦内蒙机组正在投标。预测2005年每股收益0.61元，调低2006、2007年每股收益预测至0.67和0.70元。

　　A股市场中已完成

股权分置改革的主流火力发电公司平均市盈率在8-13倍　之间。香港资本市场电力股的市盈率在10-13倍。考虑2005、2006年每股收益0.61、0.67元，理论上全可流通环境下深能源的市盈率为10倍左右，则股改后深能源的合理价格为6-6.5元。如果条件满足，则6个月后股价有可能达到7.2元以上(不考虑分红)；如果考虑分红因素，相应调整为6.9元/股。

　　目前，集团总装机容量582万千瓦，占深圳市装机总容量的80%，属下深能源和深南电(资讯 行情 论坛)两家上市公司。据悉扶持一些企业集团上市是深圳市府的既定战略，如果公司和集团的关系能够理顺，优质资产进入公司，则具备较高的长期投资价值。

　　把握股改套利机会

　　修改后的股改方案为每10股流通股将获得非流通股股东支付的1.35股股票、2.6元现金及能源集团免费派发的9份百慕大式认沽权证，存续期为权证上市之日起的6个月，行权价7.12元。每份权证可对能源集团售出1股股票，行权日为认沽权证存续期的最后五个交易日。综合对价达10送3.06。此外，公司还承诺2005年至2007年现金分红比例，不低于当年可分配利润的50%。值得注意的是，如果全部行权，可能触发强制要约收购条款，导致公司退市，因此集团特别承诺不以退市为目的，将采取合规措施维持公司上市地位。总体来说，股改方案由于大比例送出认沽权证，且存续期只有6个月，行权价格较高，从而大大降低了股改后股价贴权风险对流通股东带来的可能损失，并能够保证在一定的股票成本下，投资者能够获得较高的固定收益，甚至很有可能获得超额收益。股改方案基本锁定了半年内股价风险，投资者在一定价格下买入，能够获得较高的半年保底无风险收益，同时很有可能获得更高的短期收益。

　　投资策略和评级

　　根据股改方案分析，为了避免退市，能源集团可能采取措施维持上市地位。为保证6个月后权证不被行权，公司6个月后的股价将有可能在7.2元以上，但是即便投资者对公司6个月后股价不看好，在这样的股改方案之下，投资者以现价7.92元买入股票，在股改后复牌时择机卖出，或者一直持有股票和权证到期行权，仍可获得无风险收益。对应不同的开盘后股权市场价格水平和投资者对后市的判断，我们给出三种投资策略建议。

　　策略一：复牌后买入，股改除权后将股权和权证全部卖出(适用于股改后权证加股票价格没有被低估，且投资者不看好后市的情况)。例如以7.92元买入，如果股改复牌除权后股价为6元时，对应权证理论价值为1.28元，如果将股票和权证一并卖出，短期收益4.08%。不过随着权证扩容和炒作热情的冷却，权证市场价格也有可能低于理论价值，因此策略一存在一定的不确定风险。

　　策略二：卖出权证没有覆盖的股票，其他持有到行权，6个月实现无风险收益(适用于股改后权证价值被低估，且投资者不看好后市的情况)。第一次复盘后买入，股改实施后复牌时，将每股中没有权证覆盖的部分(0.235股)卖出，也即每1135股股票，卖出235股。则剩余部分为正股与卖权1：1的组合。在之后的任何一个时点，如果这个组合中两个部分的市场价格之和大于7.12元，可以将组合卖出。例如7.92元买入，假定复牌除权后股价为6元，则半年无风险最低保底收益率为2.86%。

　　策略三：持有全部股票和权证到期行权(适合对6个月后对其股价有信心的投资者)。股改前逢低买进股票，股改后持有全部股票和权证6个月。如果未实行私有化，股价低于行权价则行权，如果低于行权价则卖出股票。如果实现私有化，则将股票按要约收购价(要约收购价格也应该不会低于行权价7.12)卖给大股东。按该策略当到期日股价为6.9元时，六个月最低收益率为5.10%。

　　以上分析都是基于最保守和安全的考虑给出的最低收益，熟悉权证市场和股票市场的投资者可以通过更好的策略获得更高的投资收益。所以，我们认为，按当前股价7.92元以下买入，半年可取得2.86—5.10%最低收益，比较安全。给予“推荐—A”的投资评级。