华夏银行(600015)：未来12个月内将跑赢大市

　　辽宁证券

　　股改对价方案

　　华夏银行(资讯 行情 论坛)(600015)近期确定了股改方案，流通股股东每持有10股流通股将获得3股的对价。浦发银行(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)、民生银行 (资讯 行情 论坛)股改，基本上都是10送3左右，所以华夏银行股改的对价比例相对合理。事实证明，目前市场对认沽权证并不追捧，发行认沽权证吸引力并不大，因此华夏银行放弃考虑赠送认沽权证也在情理之中。

　　对价水平的确定

　　华夏银行的股权分置改革中确定对价时考虑了华夏银行作为金融类企业的特点，采用国际通行的可比市净率法确定合理的对价水平，所以“合理市净率” 倍数成为了本次对价水平的核心。

　　在对汇丰银行、恒生银行、东亚银行、渣打银行、中银香港、JP摩根大通、新加坡华侨银行、星展银行、建设银行、民生银行、招商银行的数据统计中我们发现：根据以上国际上代表性商业银行以及全流通后的两家国内商业银行的估值水平的规律，不同银行的市净率与其净资产收益率ROE之间有较强的相关性。

　　显然全流通后的两家国内商业银行民生银行与招商银行正逐步与世界其他银行接轨，所以随着股权分置问题的解决，华夏银行股权结构的体制性问题得到了解决，公司价值评判的标准也必将与国际标准趋于一致，根据以上这种线性相关，及华夏银行经审计的2005年度财务报告，ROE为12.33%，国际上认可的全流通后的华夏银行市净率为1.83倍。

　　值得注意的是，2005年9月6日，新加坡磐石基金通过竞拍取得6.88%的公司非流通法人股，该拍卖价为3.50元/股，以2005年中期每股净资产2.34元计算，拍卖股权的市净率为1.50倍。2005年10月德意志银行及其关联实体、萨尔#zhPoint#奥彭海姆股份有限合伙企业购买首钢总公司等18家股东合计13.98%的公司非流通法人股，购买价格为4.5元/股，相应的市净率为1.92倍。对于股票二级市场而言，德意志银行的此次高溢价为公司股价提供一个参考，QFII投资理念对国内投资者树立了新的投资方向。以外资入股华夏银行1.92倍的市净率为参照，同时考虑二级市场其它同类股票的估值水平，综合分析后我们认为股权分置改革完成后，华夏银行“合理市净率”应该为1.8倍。

　　按照1.8倍市净率估值及华夏银行2005年12月31日的每股净资产值计算，在华夏银行总股本不变的情况下，股权分置改革后华夏银行股票的合理价格应为4.482元/股。经过计算，为使流通股股东所持股份价值不变，非流通股股东为使非流通股股份获得流通权而向每股流通股进行对价安排的股份数量为0.18股。另一方面，华夏银行非流通股股东充分考虑到目前国内股改对价比例及方式，最终将股改对价比例确定为0.30股(流通股股东每10股可获赠3股非流通股)，充分降低了流通股股东的平均持股成本，确保流通股股东利益顺利完成股改的诚意尤为明显，有利于公司的长期发展和市场的稳定。

　　根据目前华夏银行的走势分析，以上证指数(资讯 行情 论坛)1290点为参考，该股的可预见投资价值在7.67元左右，上涨空间在25%左右，股改自然除权后，如果以2月24日收盘价格计算，除权价格为4.65元，可预见投资价值为6.78元左右，上涨空间为45%，换句话说，股改使得华夏银行投资价值空间相对平空上涨了20%,而十大流通股股东中社保基金一一一组合的介入无疑增加了投资的砝码，因此，我们认为在未来的个股行情中，华夏银行走出填权的概率比较大，现给予华夏银行的投资评级为：买入，未来12个月内将跑赢大市。

　　2006年银行股的操作策略

　　国内优秀上市银行业的05 年净利润增长速度略高于预期，华夏银行已经公布年报，净利润同比增长26.7%，浦发银行、民生银行的净利润同比增长幅度都在25%以上。在06 年一月份，人民币贷款总额如我们所预期的一样，出现比较大的松绑现象，同比增长13.8%，我们预计06 年整年的贷款环境相对于05 年应该会相对宽松，这样对于银行业的盈利压力将会相对较小。而且贷款在年初的增长，更加可以提高整年利息收入，同时随着

资本市场创新的步伐将加快，融资融券等业务有望提高对银行股这样的大盘蓝筹的需求，所以，对于银行业的整体业绩，我们非常有信心。

　　A股市场上来看，2005年银行股涨幅达到20%，其上涨动力主要有盈利状况好于预期，建行、交行在香港上市提升了国内银行股的投资价值，银行业基本面状况在改善。2006年第一季度银行股总体仍呈上涨态势，但我们预计在年中的时候，股价会有所调整。影响06年银行股走势的主要因素有中行、工行上市估值的影响，及2006年上市银行的盈利状况。按照我们的估计，在再融资顺利完成的前提下，华夏银行未来两年仍将保持较快增长，预计净利润增长幅度保持在25%-30%之间，再融资和股改的实施，都会降低公司股票的估值水平，提高其投资价值。在2006第四季度，我们预计WTO开放因素的重大影响，银行股依然会率先启动引导大盘走出行情再创新高，因此从投资操作来看，我们建议投资者应当特别注重银行股全年的走势。