江西长运(600561)概念独特 关注股改后市表现

　　民生证券 马初进

　　江西长运(600561)，3月22日公告修改后的股权分置改革方案，对价水平为流通股股东每10股得到3.07股，其中，第一大股东江西长运集团在向流通股股东每10股送出0.7811股基础上，向上市公司注入现金80,643,684元，作为资本公积由全体股东共享(以江西长运A 股市场全流通后的理论价格3.04 元/股为基础，对价安排换算成股份后约为流通A股股东每1 0 股获送1.6337股)。该股具备独特的行业概念、优良的业绩水平，受到机构投资者青睐，第一大股东以注入现金作为对价之一也充分体现了对流通股股东的诚意和对上市公司未来发展的信心和大力支持。

　　1、概念独特——公路运输股

　　江西长运(600561)，是目前市场中唯一的一家公路客运上市公司，行业概念独特。近年来，我国公路客运市场一直保持快速增长，自从2000年国家规定节日假期延长以来，假日经济渐趋成熟，并且带动客运增长的效应已充分明显现，如今“春运”、“五一”、“暑运”、“十一”四大长假已经成为全年客运的四大高峰。据国务院发展研究中心预测，未来20年我国公路客运市场年均增长率可保持7%以上，市场空间巨大。2004年报显示，江西长运实现客运量为1185.7万人次，同比增加15.7%；实现客运周转量为15.74亿人公里，同比增加27.5%。2005年度春运，公司更实现了两大突破：长途客运站当日营业收入突破百万元大关，日发送旅客人次达1.83万创历史新高。2005年公司中期主营业务收入同比增长10.70%。随着2005年底赣粤高速的全线贯通，2006年公司高客业务也将得到难得的发展机遇。此外，考虑到新增车辆的投放和实载率的提高，预计公司2006年主营业务收入仍将增长20%左右。2005年中报显示，公司上半年毛利率为34.06%。

　　2、依托江西省，区域垄断优势明显

　　江西长运在江西省公路客运市场居于领先地位，区位优势明显，这为上市公司的长远稳健发展提供了坚实的市场依托，经营风险也较小。江西长运有限公司(以下简称江西长运)前身是国有企业江西长途汽车运输公司。截至2005年年底，公司拥有客运站场24个，运营建制车辆2115余辆，经营线路735条，基本形成了以南昌、景德镇、吉安、

马鞍山为中心，覆盖江西全省并在迅速向全国延伸的公路运输服务网络，客运线路覆盖江西全省各县、市及相邻的全国十多个省、市。

　　3、扩张战略符合行业发展趋势

　　目前我国公路运输行业处于“粗放式”经营阶段，经营主体众多、产业集中度低，公路客运行业区域壁垒严重，难以形成全国性市场，不利于优势企业通过竞争拓展市场空间。在发达国家，公路运输已实现了网络化、集约化。少数大型企业通过市场竞争占据了大部分市场份额，能够高效率、低成本的提供各种优质服务。如美国的UPS和灰狗客运、瑞典的ASG等公司。西方发达国家运输企业发展进程表明，在一国或地区运输发展的中后期，规模化、系列化是运输企业发展的必然方向，未来我国客运市场必然将打破经营分散、条块分割的现状，走规模化、集约化的发展方向。

　　江西长运目前已初步形成并实施“走出南昌，立足江西，面向全国”的战略规划，这一战略符合我国公路客运行业的发展趋势，是上市公司未来加速发展的推进器。为此，江西长运通过投资、股份合作、收购等不同方式积极实施产业扩张、整合战略。分别于2002年9月和2003年9月组建江西长运景德镇长运有限公司和江西吉安长运有限公司，实现省内跨区购并，整合省内运输资源。同时，值得引起重点关注的是，2005年9月8日公司公告称，公司以1530万元和马鞍山市长途汽车运输公司共同投资组建马鞍山长运客运公司,公司占51%的股权；2005年11月26日，公司与乐平市长运汽车公司共同投资组建了乐平长运客运有限公司，公司占51%股权；2006年3月17日，公司收购了黄山市汽车运输总公司，与景德镇长运公司共同组建黄山长运有限责任公司，公司占95%的股权。通过合资，江西长运成功获得了马鞍山、乐平、黄山汽运公司所属的道路运输线路经营权和客运站场业务，此举标志着公司在运用市场化手段整合产业链、实现跨省整合资源方面迈出了重要的一步，从长远来看，有利于公司实现横向一体化战略，提高市场份额，对公司未来发展具有重要意义，也对公司未来业绩形成较大的增长空间。

　　4、整合上游产业链，有效降低运营成本

　　作为运输企业，燃油在公司成本中的比重约20%以上。05年以来，国际原油价格连创新高，国内成品油价格也不断上调。高油价造成公司成本大幅提高，严重侵蚀了公司的利润，导致公司盈利能力的下滑。05年上半年，公司公路客运业务毛利率同比下降6.02%，而净利润同比仅增长0.82%。公司公告称，公司通过收购持有江西长运石油有限责任公司100%的股权，该公司主营石油制品以及化工产品等。本次收购，不仅完善了公司的燃油供应网络，降低燃油采购成本，从而解决油价上涨对公司带来的压力；同时公司宣告正式介入了石油这种战略能源领域。对公司整合上游产业链，降低运营成本发展大有好处。

　　5、业绩优良、价值低估、机构青睐

　　依托独特的市场地位和经营策略，江西2002年上市以来保持了优良的经营业绩，净资产收益率一直保持在10%以上。

　　项 目2005-09-302004年2003年2002年

　　资产负债率(%)40.1540.9831.1031.52

　　每股经营活动产生的现金净流量0.600.520.500.64

　　净资产收益率(%)9.7510.8710.5910.48

　　每股净资产(全面摊薄)(元)1.771.673.042.95

　　每股收益(全面摊薄)(元)0.170.180.330.31

　　采用现金流量折现法(可预测期为2005-2014年)，江西长运公司价值约为16亿元，折合每股8-9元。考虑到公司良好的运营与管理能力以及公司“隐藏”资产(如:城区土地、客运线路和出租车经营权)。而该股目前股价仍未突破5元，其良好的发展前景和被严重低估的股价受到机构青睐，值得关注。

　　5、

股权分置改革方案：有利于公司业绩进一步提升

　　公司正处于不断扩张阶段，需要大量购置高档车辆，投入新增线路或更换原有老、旧车辆。这样公司需要大量的资本性支出，对公司构成较大的融资压力。同时大量资本性支出也导致折旧的快速增长，对公司的盈利能力产生不利影响。因此，作为本次股权分置改革对价安排的主要部分之一，大股东江西长运集团向上市公司注入现金80,643,684元，也有利于加快上市公司发展速度，公司业绩将得到进一步提升，江西长远股改说明书中也明确，对价安排完成后，公司获得的80,643,684元现金将仅限于用于新建汽车站项目、购买新型客车和收购交通运输业相关优质资产。