莱茵置业(000558)：资产置换带来利润增长点

　　辽宁证券 孙俊

　　莱茵置业(000558)：公司前身沈阳市房产局直属房产管理处，始建于1976年，1992年始进行股份化改组，1994年5月9日，在深圳证券交易所上市交易，公司主营房地产开发和经营，目前其土地项目主要位于长江三角洲—江浙地区，近年来，由于人民币有持续升值的预期，所以其土地贮备价值将得到市场的提升。同时，随着GDP的持续增长，消费升级将拉升居 民对住宅、商业房产的购买，公司业绩在未来几年将保持稳步增长。

　　二级市场历史表现看，莱茵置业是一只游资与私募主力色彩很浓的地产股，之所以屡次被游资与私募主力选中作为投资对象，无疑与其房地产行业背景有关。但在2005年年报显示，上市公司的业绩较2004年出现了一定程度的下滑，因此，无论是影响房地产行业的长期因素还是短期因素，投资者都要对房地产行业有明确的认识。

　　影响房地产行业发展的主要因素

　　从影响房地产行业的短期因素角度分析，这一轮经济增长的龙头是房地产行业。哪个行业是中国产生富翁最多的行业？这个问题的答案最近几年来已经毫无悬念——自然是房地产！既然经济增长的龙头是房地产行业，那么当经济过热时国家必然要调控房地产。同理，如果宏观经济增长速度放慢，国家还需要刺激房地产行业来带动经济增长。从2006年的经济增长形势看，投资和出口会有较大的波动，经济增长的速度可能会低于8%的增长预期。如果2006年一、二季度的投资增速依然保持20%以上的，对房地产的调控就不会放松，房地产调整的时间就会持续较长时间，2006年的房地产市场就不会结束调整。相反，如果宏观经济有较大幅度的下滑，固定投资增速从目前的25%左右下降至15%以下，那么对房地产的调控政策可能会很快放松，房地产市场必将在2006年的下半年走出调整期。

　　从影响房地产行业的长期因素角度分析，我们重点考虑汇率政策房地产行业的影响。2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币从即日起与美元的兑换价格升值2%，人民币不在盯住单一的美元，人民币开始和一篮子货币挂钩。这标志着人民币汇率改革的序幕已经拉开。数据显示，从上个世纪八十年代日本和台湾的汇率改革的历史轨迹看，本币升值均导致了房地产价格的上涨。从日本和台湾的汇率改革经验和教训，对于中国的汇率改革有直接的参考价值：

　　汇率升值的预期会刺激国际资本投机人民币，从而导致央行被迫投放大量的基础货币，刺激房价上涨。

　　汇率升值的预期使国际资本直接进入国内房地产市场，刺激房价上涨。

　　如果汇率升值过快，央行可能会通过降低利率来缓解汇率对经济的冲击，结果同样会刺激房价上涨。

　　因此，从长远来看，我国汇率政策是促进房地产行业稳步发展的重要因素之一，这也是众多机构投资者中长期看好房地产行业的主要原因。

　　扩大土地储备 树立品牌形象

　　莱茵置业(000558)作为房地产行业重要成员之一，独具其自身发展优势。第一、大股东莱茵达集团作为浙江省房地产业的一支劲旅，不仅具有丰富的房地产业经营经验，而且具有较强的经济实力，持续给予了上市公司实质性的支持，2003年成功收购了浙江嘉善工信房地产开发有限公司，成为公司新的利润增长点，但更深远的意义在于以此为桥头堡，瞄准上海的房地产市场。公司2003年成功开发的“莱茵南郡”为公司当年扭亏带来了巨大贡献。公司的市场扩张策略取得初步成效，由于江浙地区是国内资本运作最为活跃的地区之一，则大大增强了莱茵置业的市场竞争力。第二、莱茵置业的土地项目遍布于经济发达的江浙以及国家重点开发的东北地区，市场潜力非常广阔。2002年末在大股东的全力支持下，由第一大股东及其关联企业为公司及公司下属控股子公司提供无息使用资金，成功受让位于沈阳市苏家屯区建筑用地152,000.26平方米，受让扬州市护城河北，面积为107,380平方米的商业、住宅用地，公司将因拥有充裕的土地储备而获益非浅。公司2004年开发的沈阳“莱茵南郡项目”、嘉善“格林春天项目”为公司带来了丰厚的投资回报，发展态势良好。第三、莱茵达投资对杭州东信亿泰信息技术有限公司进行重组，重组后莱茵达持有东信亿泰65%的股权，成功迈入IT行业，此次合作启用了浙江经济最有活力的民营资本来培育和发展亿泰公司，通讯发展前景非常广阔。莱茵置业作为莱茵达集团旗下唯一的上市公司，诸多优质资产可能被移植到莱茵置业，因此这块通讯领域的优质资产也极有可能被移植到莱茵置业身上，为市场投资提供了可想像的空间。在2006年的发展目标中，公司已明确积极应对宏观调控措施、开拓新市场、增加土地储备，贯彻执行跨地区的发展战略，从上市公司的大股东的积极策略上看，公司在未来的发展中将进一步建立良好的市场品牌。

　　资产置换带来新的利润增长点

　　莱茵置业的股改有其特有的方式，重大资产置换成为公司股改不可缺少的一部分。

股权分置改革是解决相关股东之间的利益平衡问题，股权分置改革过程中，由于非流通股股东向流通股股东支付对价部分的股份马上可以流通，使流通股的价值受到稀释，因此，改革股权分置前后，应该使流通股股东和非流通股股东持有股份的价值不发生损失，对于现有流通股股东而言，须满足:

　　(流通股股数+支付对价的股份数量)*改革股权分置后的

股票价格>=流通股股数*股权分置时流通股的价格

　　对于非流通股股东而言，须满足:

　　(非流通股数-支付对价的股份数量)*改革股权分置后的股票价格>=非流通股股数*股权分置时非流通股价格

　　经过测算，莱茵置业流通股股东每10股流通股只要获得2.67股的对价，可以保证流通股股东的利益。而其这次股改的综合对价水平达到了每10股流通股获得3.6股。

　　资产置换作为股改重要一部分，本次置入资产在2006年、2007年、2008年三年经

审计后合计净利润数不低于1800万元，同时置出的档口使用权在未来正常经营时所得收益全部归莱茵置业所有，因此资产置换后莱茵置业新增利润每年均值为600万元。按照10倍市盈率计算，将为莱茵置业带来至少6000万元的新增价值量，即每股内在价值至少增加0.56元。2005年12月16日至2006年2月21日期间，莱茵置业流通股换手率达到100%，股权分置改革前的流通股东平均持股成本为3.49元/股。在股权分置改革方案实施后，每10股流通股将获得2股，股权分置改革后流通股股东的平均持股成本为2.92元/股左右，而通过资产置换，莱茵置业每股内在价值至少增加0.56元，同时根据股权分置改革后流通股股东的平均持股成本为2.92元/股，可以计算得出资产对价至少相当于每10股流通股获得1.6股(0.56/2.96*10=1.93股)。这样总体测算后，莱茵置业的股改对价至少相当于10送3.6股。

　　由于经济发展过快，2003年开始国家对房地产行业的调控使得莱茵置业等众多房地产类上市公司股价表现低迷，尤其是2005年二季度股价跌幅较大，从而使得公司的估值水平迅速回落至合理水平；股改因素则进一步促使了房地产板块的价值低估。我们关注的地产潜力股莱茵置业价值被明显低估的最重要的理由是：1)公司拥有较大的存量土地储备，土地价值溢价明显；2)房地产行业的长期发展看好带来优质企业的较大发展空间，长期投资价值明显。虽然国家出台了一系列针对房地产市场的宏观调控措施，但随着城市化进程的加快，城市人口的逐步增加和人民生活条件的改善，极大的促进了房地产市场的健康稳步发展。随着政策扶优限劣效应的逐渐显现，具有资金优势、规模优势、土地储备优势、管理优势的企业必将脱颖而出。