G青松(600425)：扩产带来盈利激增

　　联合证券周焕

　　今年产能扩张230%

　　G青松(600425)2003年上市时水泥总产能96万吨，其中通用水泥76万吨，特种水泥20万吨，随着2005年下半年新生产线以及租赁的产能的投产，公司2006年的产能大增230%，达到 320万吨左右。目前公司总产能在全疆所占比例为22%，在南疆所占比例达到30%，为南疆最大的水泥企业。

　　2006年公司计划在本部新建一条3000T/D　熟料新型干法水泥生产线，此外，还计划把市场扩展到南疆边缘的和田，打算新建一条1000T/D新型干法水泥生产线。预计“十一五”期末公司产能将达到600万吨。

　　价格自律增强盈利能力

　　新疆水泥企业实行限产提价是受宏观调控的影响，新疆地区2005年1-11月固定资产投资增长率只有16.1%，不仅远低于全国27.8%的水平，也较陕西、甘肃、宁夏等地逊色。较低的固定资产投资增长率导致对水泥的需求不足，新疆水泥企业竞争激烈，价格一路下滑，北疆水泥价格平均在240元/吨左右，南疆平均价格在200元/吨左右。为了行业的持续发展，北疆乌鲁木齐-昌吉地区的水泥企业率先组成价格自律协会，于2004年12月、2005年3月、11月三次调高价格。在新疆建材工业协会的协调下，2005年价格自律在北疆地区推行效果良好，2006年开始在南疆实行。预计2006年南疆水泥均价250-260元/吨，北疆均价270元/吨。

　　在价格自律的同时，各企业还达成协议，根据各自的产能按一定比例限产，该比例随市场需求的变化而浮动。

　　价格自律具备可持续性

　　此次价格自律并非新疆水泥企业的首次尝试。2003年6月，为扭转供大于求造成的水泥价格大幅下降局面，乌鲁木齐、昌吉、石河子片区14家水泥企业的法人代表一起签定了《乌昌石片区水泥自律公约》，自律公约规定水泥企业今后绝不赊销水泥，水泥销售实行统一协商价格。自律公约的签定起到了较好的效果，水泥价格有所回升，赊销减少，然而令人遗憾的是这一自律公约只持续了2个月就解体了。

　　第一次带有试验性质的行业自律以失败告终。到了2004年的下半年，新疆水泥企业仍然在拼命生产，但同时水泥的价格已降到了170、180/吨，一些中小水泥生产企业四五个月发不出工资。材料费、工人工资、企业运转费用等，压得每家企业如履薄冰，第二次行业自律的时机来到来。乌昌、吐鲁番、哈密、石河子四个地区的水泥生产企业联合成立行业自律组织，相互监督，制止恶性竞争。在进行了价格统一后，仅32.5标号的水泥每吨上涨了30元到40元。水泥的价格已恢复到企业、消费者都能接受的价位，市场环境得到了有效改善，2005年1-9月新疆水泥行业盈利3600多万元，而2004年同期全行业亏损8877万元。咸鱼翻身使得行业自律的好处终被新疆水泥企业所认知。

　　“二次革命”的成功使我们有理由对2006年价格自律的前景表示乐观。我们认为，自律带来的实际利益、严厉的处罚措施(与初次尝试相比，目前正在推行的价格自律增加了很多对企业的约束条款：例如每个企业要向建材行业协会交纳数额不等的违约金，企业每天销售的水泥数量也有严格限制，超额部分要按售价的20倍进行罚款)、全区新增产能较小(只有G青松的200多万吨)等因素将使2006年新疆境内自律价格得以维持的可能性大大增加。

　　公司水泥毛利率升至33.8%

　　公司原先水泥产能集中在南疆，而新生产线主要在北疆投产，2006年公司在南、北疆的产能分别为120和200万吨。按照限产协议，我们预计公司2006年的实际销量约195万吨，南北疆各占一半，比2005年增长100%。

　　预计2006年原燃料成本基本维持2005年的水平，我们推算公司在南疆的吨水泥生产成本约140-150元，比北疆低20元左右。预计2006年水泥业务综合毛利率约为33.8%，较去年提升约7个百分点。

　　盈利预测和投资建议

　　按照上面预计的水泥价格、销量、毛利率进行测算，再考虑公司

化工产品业务2006年基本持平，我们预测2006年每股收益为0.44元，同比增长193%，2007年随着销量的上升以及新增产能的投放，业绩仍将增长。

　　目前国际主要水泥企业2006年的市盈率均值在13　左右，我们认为国内企业的这一估值水平在10-12较为合理。由于业绩暴增，G青松2006年市盈率只有8.75倍，明显被低估。我们认为其合理股价应为5.30元左右，目前有40%左右的上升空间，建议“增持”。