华神集团：重磅炸弹上市提升价值

　　光大证券 袁璐

　　06年是公司经营业绩的拐点：除利卡汀之外，06年公司冻干滴眼用重组人表皮生产因子、伪狂犬病基因缺失疫苗都将上市，将扭转生物制药业务和动保制药业务亏损态势。预计公司06年、07年、08年业绩分别是0.19、0.33和0.73元，按照相应各部分业务的市场估值水平，其08年业绩对应股价应在7.5元以上。若考虑到目前10送3.2的对价方案，合理股价还应 有30%以上的上升空间。

　　公司主营业务主要包括药业与建筑工程业务两大部分，目前还是轻钢结构工程业务销售收入占主导地位，但在主营业务利润中，药业由于毛利率高而贡献了大部分利润。

　　药业是利润主要来源

　　华神药业业务分为西药，中药，生物制剂和动物用药业务，目前传统中药业务是公司利润和现金流的主要贡献业务。

　　西药业务

　　主要以抗生素生产为主，包括爱罗欣、罗红霉素分散片等抗生素药品，以及欧普定(用于防治肿瘤化疗、放疗引起的恶心和呕吐)等。公司投资3000万元的“头孢菌素类抗生素原料、固体制剂及粉针剂”项目将于2005年下半年进行GMP认证后开始投产。虽然投产的头孢类抗生素目前国内用药量很大，而且属于抗生素中毛利较高药品，但国家持续强制降低最高零售价，导致该项目的盈利性减弱。

　　中成药业务

　　公司原有的中成药产品主要是鼻渊舒口服液(胶囊)、活力苏口服液、一清颗粒等，其中鼻科用药鼻渊舒目前盈利情况最好，己经连续数年居国内耳鼻喉科用药量最前列，是国家中药保护品种和《医保与工伤药品目录》乙类药品，具有良好的品牌效应，是当前公司药业的支柱产品。

　　中成药新产品三七通舒胶囊(治疗心脑血管栓塞性疾病中风、半身不隧等)和三七通痹胶囊(治疗风湿和类风湿性关节炎)是国家二类中药新药，目前三七通痹胶囊己完成临床实验正在申请新药证书。三七通舒胶囊2004年9月进入国家医保乙类目录，05年陆续进入各地方医保目录，06年销售会有较好表现。

　　生物制药业务

　　这是公司药品业务中最大的亮点，主要产品包括：碘[131]美妥昔单抗注射液、冻干滴眼用重组人表皮生产因子(rh-EGF)和氧化低密度脂蛋白酶联免疫检测试剂盒产品。

　　碘131-肝癌单克隆抗体抗癌注射液：该项目是由第四军医大细胞工程中心与华神集团(资讯 行情 论坛)合作承担的“八五”、“九五”国家高科技研究发展计划(863计划)和国家攻关计划(1035工程)重大产业化项目，属国家一类新药。2005年4月已拿到新药证书，由于是生物制剂，需经过SFDA的动态GMP审批。目前公司已完成了三批试生产工作，样品已上报国家药监局，到获得生产批文还需100个工作日左右。我们预计最快公司可在06年3、4月份获得生产批文，5月份后可正式上市,该产品填补了肝癌的放疗治疗空白。

　　碘131-肝癌单克隆抗体市场前景:我国肝癌发病率高，超过万分之一，每年有30万以上人次发病，而且肝癌发病率呈逐年上升趋势，肝癌治疗费用较高，碘［131I］美妥昔单抗可以和栓塞剂联合试用，从治疗学角度，作为新的局部放疗方法，碘［131I］美妥昔单抗能被医生和患者迅速接受。

　　另一方面，从临床疗效来看，碘［131I］美妥昔单抗在治疗肝癌领域具有显著优势的：临床试验表明，该药一周期临床有效率为16%，临床控制率为80%，两周期临床有效率为27%，临床控制率为86%；用药后中晚期肝癌患者两年生存率为42%，32个月的生存率为31%，远高于不适用任何治疗方案的晚期肝癌存活期3~6个月。

　　利卡汀成功上市可能性较高

　　一方面，利卡汀动态GMP认证已通过SFDA现场抽检，顺利通过已成定局，预计最快公司可在06年3、4月份获得生产批文，5月份可上市销售。另一方面，目前华神集团已与包括空军总院全军肝病中心等的多家医院签署了框架合作协议，利卡汀未来医院市场销售不存在进入壁垒。同时，公司的销售队伍已初步成形。

　　动物用药业务

　　华神集团控股75%的华神农大动物保健药品有限公司是国家农业部批准的动物制药生产企业之一，目前生产170多种中高档兽药，但由于没有专利品种，且价格偏高，致使盈利能力较差。公司从四川农大购买了“伪狂犬病基因缺失疫苗SA215”专利进行产业化，目前生产车间的建设己全部竣工，年底能够完成GMP认证，预计2006年3月份正式投产，首批投放市场的产品包括：猪伪狂犬病活疫苗(SA215株)、猪瘟(Ⅱ)活疫苗。新产品的上市将有望快速扭转公司动保制药盈利能力不强的现状。伪狂犬病是由伪狂犬病病毒引起的猪、牛、羊等多种家畜、家禽及野生动物的一种急性传染病。目前该病已呈世界性分布，流行呈现日益上升趋势，被许多国家列为重点防治猪病之一，造成的损失仅次于口蹄疫和猪瘟。公司拥有的专利“伪狂犬

　　病基因缺失疫苗SA215”是中国自行研制的第一个动物病毒基因缺失疫苗，己获得国家二类兽药新药证书，技术完全达到国际先进水平，符合国际伪狂犬病疫苗应用标准，未来不仅能够完全替代进口产品，而且具有良好出口前景。但目前中牧股份(资讯 行情 论坛)属于专业化的猪、禽类疫苗供应厂商，其伪狂犬病疫苗的市场销售总量尚不到1000万元，同时华神农大动保公司的所得税率为33%，华神集团仅控股75%。因此我们认为单个猪伪狂犬病活疫苗对动保公司实现扭亏意义非凡，但对华神集团的整体盈利贡献较为有限。

　　钢结构业务稳定

　　公司开展建筑工程业务己有多年的经验，不仅成功获得了国家钢结构专项设计甲级资质，而且在西南地区钢构建筑行业处于明显领先地位，产生了较好的品牌效益，承接的工程包括成都昆山国际会展中心、重庆长安福特工程、长安福特南京分厂全部工程等。由于具备品牌与技术优势，公司拥有教强项目选择权，工程毛利率高、回款安全是重要选择标准。统计数据显示，近四年来公司钢结构工程业务额快速增长，平均年增速为24.24%，2004年高达45.36%；由于建筑施工需要较长的工期，致使2004年工程款占到了公司一年内应收帐款的42%，但回款的安全性较高。受益于大股东上海华敏置业，钢结构工程业务还有望进入商用住宅房领域，将成为公司未来几年利润的稳定来源。

　　盈利预测与估值

　　依据我们对华神集团的业务分析，公司目前的盈利点产生在鼻渊舒传统中药业务和钢构工程，而未来新增盈利点将出现在生物制剂碘［131I］美妥昔单抗和三七等新中药业务上。猪伪狂犬病活疫苗将改善动保公司的亏损现状。未来3~5年，公司对钢结构的销售收入目标是3~5亿，传统中药是3亿元，生物制剂是3亿元(其中碘［131I］美妥昔单抗单品种要求达到2.5亿元的销售收入)。我们以碘［131I］美妥昔单抗销售定价2万元/支，08年销量达到1.2万支的情况估计利卡汀内在对应价值在5.5~6元之间。再考虑到新中药三七系列，钢结构未来三年的大幅增长，预计公司06年、07年、08年业绩分别是0.19、0.33和0.73元，考虑到相应各部分业务的市场估值水平，华神集团整体长期股价在7.5以上。目前公司申报的股改方案是10送2.8股，相对于市场平均水平略为偏低，未来还有进一步提高的可能。若以方案出台前收盘价6.51计算，除权后股价在5.09，较之未来三七和碘131单抗带来的高速成长性，目前的股价是被低估的，我们认为，伴随公司股改进展和碘131逐步产生效应，公司股价还应有30%以上的上涨空间。

　　敏感性分析

　　管理费用敏感性分析：我们考察了管理费用率在5%上下波动情况公司估值变动，发现销售费用波动对公司内在价值的影响仅在1~2元左右，但悲观、中性和乐观三种不同销售收入预期是影响公司估值的关键因素。在我们最悲观的估算下，公司的估值还有3.69，对价前股价也应该在5元左右。而如果碘［131I］美妥昔单抗的销售能够达到我们估算的中性水平，公司对价前股价就应在9元以上。较停牌前股价还有30%以上的上涨空间。

　　不确定性较大

　　销售实现风险：以上的业绩预测，是我们根据碘［131I］美妥昔单抗临床使用情况和肝癌市场治疗格局所推算的，如果实际销售上市时间和销售结果与我们的推算偏差过大，可能会影响我们的盈利预测。因此，对于该产品的上市时间和后续的销售情况，我们将保持密切跟踪。

　　业绩波动风险：我们观察到，06、07年钢构业务对公司利润的贡献仍占30%左右，由于该业务是工程接单性质，由于项目结转时间不同易造成年度之间的业绩波动。而大股东上海华敏置业的项目支持也会造成一定的关联交易。