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中信证券 许建强
新钢钒是沪深两市第一个推出认沽权证方案的上市公司。认沽权证和认购权证相反，认沽权证的持有人有权按照行权价格把标的股票卖给权证发行人。也就是说，在到期时，如果新钢钒股票价格在4.85元之下，持有新钢钒认沽权证的投资者就有权以4.85元的价格把股票卖给发行人攀钢集团。与目前市场上的证券产品相比较，认沽权证最大的一个特点是持
有人在股票下跌的时候能够获利，由于目前市场还没有做空机制，股票、基金、债券等的投资者都只有在市场上涨的时候才能获利。
新钢钒权证是一种标准的欧式认沽权证，其价格可以由经典的Black-Scholes模型来计算。使用这个模型之前首先需要确定模型的参数。我们以11月10日收盘价3.10元作为股票现价，以银行一年期定期存款利率2.25%作为无风险利率，存续期为条款中的1.5年，行权价为4.85元。我们通过对新钢钒历史股价的收益率的计算，得到新钢钒的历史波动率在26%左右。
应用Black-Scholes模型，我们得到新钢钒权证的理论价值为1.644元。根据香港的经验，权证上市后，其隐含波动率一般会比历史波动率高10%-15%左右，据此我们认为新钢钒权证上市后的合理隐含波动率为36%-41%之间，对应的权证合理价格为1.744元-1.805元见表1。
我们可以发现，由于行权价比股票现价要高1.65元，认沽权证的内在价值很高。而与此形成对比的是，宝钢权证的内在价值现在为0。因此新钢钒权证的价格应该比宝钢权证高很多。但是最近宝钢权证暴涨，其隐含波动率甚至超过了100%，价格远远脱离了其理论价值。宝钢权证的疯狂，在一定程度上会影响新钢钒权证的上市价格。新钢钒权证上市后价格到底为多少，现在很难预测，有可能也被过分炒作，导致权证价格脱离其理论价值。
我们不鼓励投机，不管短期内如何涨跌，相信权证的价格最终会趋向于权证的合理价值。因此，我们建议一般投资者，如果新钢钒权证的隐含波动率低于历史波动率(按3.10元股价，对应权证价格为1.644元)，可以考虑买入该权证；而如果权证大幅上涨，隐含波动率超过历史波动率的2倍(对应权证价格为1.956元)，投资者应该考虑抛出该权证见表2。
由于其内在价值很高，导致权证对波动率的敏感性比较低，从理论上讲，权证的走势应该很依赖于股票的走势。
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