秦洪：如何寻找最大价值的对价方案股

　　江苏天鼎 秦洪

　　第一批、第二批股权分置试点股的方案正在次第展开，在展开过程中我们不难发现，凡是公布股改方案的个股大多有一个或一个以上的涨停板，从而市场形成了一股“寻宝热”。那么，如何寻找最大价值的对价方案股呢？

　　流通股东价值最大化

　　可能正是由于大多数公布股改方案的个股开盘涨停现象给市场造成了一个错觉，即只要是非流通股东向流通股东送股的方案均是好方案，均会提升流通股东的内在价值。但是，投资者是否考虑过流通股东的内在价值是建立在上市公司的合理估值基础之上，也就是说，送股的对价方案固然在某一时点提升了流通股东的内在价值，但由于上市公司目前市价高于合理估值，那么，极有可能股改的对价方案会成为该股在对价方案实施后暴跌的加速器，因为全流通的预期将促使此类个股加速向内在合理估值水平靠拢。

　　因此，我们认为，最大价值的对价方案并不是在于送股比例的多寡，而是在于这么两点：

　　一是对价方案是否建立在上市公司合理估值水平上。如果是，那么就意味着流通股东获得的对价方案将提升流通股东的价值，即便短线会出现“自动除权”，但毕竟由于合理估值基准引力的存在，最终会缓缓“填权”，流通股东的价值就实施了最大化，因此，昨日的宝钢股份(资讯 行情 论坛)虽然只有2.86%的涨幅，但是由于估值合理，依然存在着一定的股价向上运行的空间；

　　二是对价方案实施后能否迅速使得股价对接国际合理估值水平。这主要指的是在股改方案前估值有点高估，但由于非流通股东较为慷慨的送股方案使得方案实施后，上市公司的估值接近合理估值水平，甚至与国际成熟市场所对接，比如说东方明珠(资讯 行情 论坛)在股改方案实施后，海通证券的行业分析师就认为该股隐含的市盈率为25倍左右，如此数据就是国际上传媒公司比较合理的估值水平，那么股价就不会出现大幅度的下跌，这也就在一定程度上提升了流通股东的价值最大化预期。

　　寻找“目标公司”

　　而是否能够让流通股东的利益最大化的对价方案，其实市场已经作出了指示，那就是在第一批试点股与第二批试点股，毕竟这两类试点股分布行业范围广，能够在一定程度上起到一定的表率作用。正是由于此，我们认为从目前两类试点股中就能够寻找到价值最大化的目标公司。

　　循此思路，我们推断钢铁股的送股方案有可能让流通股东利益最大化，因为目前钢铁股虽然面临着周期性因素的困扰，但由于钢铁是“工业的粮食”，需求并不会出现大起大落的，尤其是对于板材等主导产品的上市公司，更何况，近一年来的下跌已经消化了周期性负面因素的冲击，所以，宝钢股份10送2.2股并加1份认购权证提升了钢铁股的对价预期。因为，连钢铁股龙头企业都能够有如此大比例的对价方案，那么作为二、三线的钢铁股会否有更大比例的对价方案呢？既如此，南钢股份(资讯 行情 论坛)、新钢钒(资讯 行情 论坛)、酒钢宏兴(资讯 行情 论坛)、承德钒钛(资讯 行情 论坛)等业绩优异且市盈率只有6倍左右的市盈率，值得跟踪。

　　同样，对于中小板块与科技股中，也可以在试点股方案的比较中寻找出一些潜在的流通股东价值最大化的对价方案，对于中小板块来说，由于试点股的走势相对较弱，鑫富药业(资讯 行情 论坛)甚至只有3.78%的涨幅，从而说明了该板块目前的估值相对合理甚至存在着一定高估，那么绝大多数中小板块的对价方案难以让流通股东的利益最大化，尤其是近期炒作较为激烈的中小板块的新股板块更是如此。但是对于黔源电力(资讯 行情 论坛)等个别估值合理的个股具有一定机会，因为中小板块极为慷慨的对价方案提升了市场对黔源电力的对价预期，同时，黔源电力的业绩也是稳定增长，目前估值相对低估，所以对价方案将提升黔源电力的投资机会。而科技股中的歌华有线(资讯 行情 论坛)、博瑞传播(资讯 行情 论坛)等个股也由于目前估值相对合理，所以东方明珠较高的对价方案将提升他们的对价方案预期，进而刺激流通股东的利益最大化。

　　确定性增长股是最大赢家

　　同时，我们认为，投资者在“寻宝”过程中，尽可能地要从公司估值的角度寻找最大价值化的对价方案，因为只有公司净利润的不断增长，方能够最大程度地放大对价方案对流通股东的利润贡献度。而且，值得提出的是，对于基金等机构投资者来说，他们在重仓某只个股之前的估值并不是将该股当作是含权股的，而是假设该股全流通背景下是否具备投资价值。既如此，一旦获得非流通股给予的对价方案，那么无疑就使得基金等机构投资者所推导出的价值曲线发生陡峭般的上升趋势。而这些个股目前主要体现在这么两类确定性增长的个股中。

　　一是电力板块，因为煤电联动机制的存在使得电价上浮，而且庆幸的是，近来煤炭价格上涨预期并不强烈且电价调整具有刚性，不可能刚刚上浮再下调的，所以，在2005年甚至2006年电力股的业绩是稳定增长的，尤其是具有新机组不断投产的电力上市公司，因此，已成为第二批试点股中的广州控股(资讯 行情 论坛)、国投电力(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等个股值得关注。循此思路，国电电力(资讯 行情 论坛)、川投能源(资讯 行情 论坛)、桂冠电力(资讯 行情 论坛)等个股也可关注，尤其是川投能源，公司重组过后进入到电力行业，业绩在2005年至2006年有望获得实质性增长动力，且四川投资集团持股比例达到54.25%，有一定的对价方案的基础。

　　二是拥有资源优势的个股。因为拥有资源优势往往赋予了个股业绩增长的确定性的预期，比如说景点旅游类的峨眉山(资讯 行情 论坛)、桂林旅游(资讯 行情 论坛)等，由于景点资源的垄断性和消费升级的推动，业绩是稳定增长的，而此类个股的控股股东又是绝对控股，为了获得流通权，可以推断他们愿意有大比例的对价方案，那么，无疑提升了流通股东的利益预期。而此类个股还包括高速公路的政策垄断资源以及品牌资源优势的山西汾酒(资讯 行情 论坛)、古越龙山(资讯 行情 论坛)等消费类个股，他们的业绩增长是确定的，股改的对价方案将提升流通股东的权益。