通威股份规模扩大结构优化

　　□海通证券研究所 丁频

　　主营业务收入大幅增长，结构更为优化

　　2004年通威股份(资讯 行情 论坛)(600438)实现主营业务收入262861万元，同比增长54.75%，实现主营业务利润25188万元，同比增长33.73%，实现净利润6975万元，同比增长6 1.30%。

　　我们认为收入大幅增长的主要原因是：(1)行业因素导致。2004年，农产品价格普遍上涨，进而带动了农户的养殖热情，导致饲料需求量的增长。(2)通过外延式扩张和内涵式增长两种策略，公司的饲料产量保持较快的增长速度，2004年产量118.92万吨，同比增长30.83%。

　　2004年，公司募集资金建设的南昌和绍兴厂已建成投产并获得盈利。两厂分别实现收入7295万元和6973万元，净利润131和72万元。另外2003年新建的绍兴、无锡、常德也已盈利。我们预计这些厂将是2005年公司产量增长的主要动力。2005年6月-8月预计四川德阳、沈阳、福州、揭阳和海南通威将会陆续投产，总计新增产量在30万吨左右。这些将是2006和2007年公司利润新的增长点。

　　通过异地建厂，公司收入的地区分布更为合理，对西南地区的依赖程度有所降低。中南地区实现的销售收入占总收入的比重上升最快。

　　从收入结构看，鱼饲料在公司收入中的比重大幅上升，从2003年的41%上升至2004年的49%。由于水产饲料价格比较高，盈利能力比较强，因此公司收入结构的变化正是我们所愿意看到的。

　　饲料毛利率继续下滑，但幅度趋缓

　　受行业整体状况以及公司销售策略的影响，2004年通威股份的毛利率仍呈现下滑，但下滑速度放慢，2004年较2003年下降13%，而2003年较2002年下降17%。2005年一季度毛利率达到11.43%，大大高于2003年同期的7.82%，实现了第一季度难能可贵的盈利。我们认为毛利率下滑放缓的原因至少有三：(1)产品结构调整。鱼饲料在公司收入中的比重有所上升。(2)2004年全年平均销售价格较2003年上升18.37%。(3) 原材料价格的波动幅度有所减缓。

　　财务表现优秀

　　公司的财务指标显示了民营企业所具有的优秀品质。经营效率较高，费用控制严格。由于三项费用控制严格，导致净利率水平较上期有所提高。应收账款周转率和存活周转率一直维持在较高的水平。

　　2004年的经营性现金流恢复正常。2003年公司的经营性现金流出现负数是因为在当时公司大量购置了鱼粉和豆粕等原材料。

　　投资评级：买入

　　预测通威股份2005年EPS为0.484元，2006年EPS为0.557元。大部分食品行业中的龙头企业2005年PE都接近20倍，鉴于公司未来两年良好的成长性及较低的估值水平，我们仍维持买入的投资评级。

　　通威股份昨日收盘价7.91元，跌1.86%。