苏宁电器(002024)第一高价股高增长之惑

　　作者：戴奕

　　“股市上可值得投资的股票越来越少，而苏宁就是其中之一。”这是苏宁电器(002024)上市不久时一位基金经理在投资报告会上的原话。然而，记者日前再次致电该基金经理时，他却告诉记者，目前的苏宁电器“观赏意义已远超投资意义”，在低迷的市场里，机构投资者需要靠它来打开股价的上升想象空间。

　　诚如这位基金经理所言，苏宁电器近70元的股价和随之而来的“第一高价股”美誉使其成为近期市场的焦点。但随之而来的是对苏宁电器每股收益1.95元的业绩和高速扩张的质疑之声，而多家基金集中持股带来流动性风险也开始显现。

　　高速扩张 福兮祸兮？

　　3月29日，苏宁电器披露的2004年年报显示，因规模扩张和毛利率提升，公司2004年业绩出现大幅增长，同时，公司推出了每10股转增10股派发现金1元(含税)的分配预案。苏宁电器年报披露，公司2004年实现主营收入91.07亿元， 净利润1.81亿元， 年报显示，截至2004年末，苏宁已在全国46个重要城市开设84家连锁店，经营面积较上年同期增长96.08%。但单位营业额却在下降，这让市场对苏宁电器的高速扩张开始持怀疑态度。

　　对此，苏宁电器总经理孙为民在接受本报记者采访时表示，苏宁电器单位营业额下降完全合理，毕竟新增加的门店市场不完全成熟，暂时无法和老店相提并论，从经营的角度而言，投入和产出之间有一个过程。孙为民认为，苏宁电器对去年的发展速度并不满意，只是受到人员成熟度以及市场外部条件的限制而无法发展得再快速一点，他同时强调，未来一段时间将是苏宁电器持续的快速发展时期。

　　当记者问及苏宁电器高达1.95元的每股收益时，孙为民认为这“没有什么了不起”，公司百亿的经营规模有1.9亿元的利润并不算高，只是因为苏宁是小盘股，所以每股收益相对较高。孙为民笑言，苏宁电器2005年的业绩“肯定好于2004年”，至少非主营业务收入将随着门店的递增持续增加，但具体增长比例不好估计。

　　但新疆证券行业零售行业分析师吴红光认为，与国外零售企业不同的是，我国零售商在规模扩张中大部分采取占用供货商资金的运作模式，这种模式使得我国本土零售商短期债务比重相对较大。虽然节约了零售商资金成本，但对零售商资金管理能力提出严格要求。苏宁电器目前11.86亿元负债均为短期债务，估计其中80%为供应商货款，公司潜在的资金管理风险不可小视。同时，由于零售商账面存在大量浮存现金，很容易诱发多元化经营冲动。作为民营零售企业，公司关联企业较多且涉足产业较为复杂，将带来治理上的风险。

　　而凯沛投资总经理陈兆炜则认为，高速扩张是苏宁电器的惟一出路，否则只能被“快鱼”吃掉。如果扩张速度较慢，市场同样要质疑苏宁电器的生存空间。当然，扩张过快肯定会出现一定的问题，比如门店单位营业额下降就是一个不争的事实。陈兆炜强调，苏宁电器2004年业绩的提升很大一部分是依靠了门店数量增加带来的综合服务能力的提升。目前应该密切关注2004年新开门店在2005年的经营指标是否有所好转，这将直接显示出苏宁电器管理层在企业高速发展时期是否有能力掌控全局，而这才是苏宁的未来。

　　年报一出 基金抽身？

　　“股市上可值得投资的股票越来越少，而苏宁就是其中之一。”这是苏宁电器上市不久时一位基金经理在投资报告会上的原话。然而，记者日前再次致电该基金经理时，他却告诉记者，目前的苏宁电器“观赏意义已远超投资意义”，在低迷的市场里，机构投资者需要靠它来打开股价的上升想象空间。

　　此前，基金集中持仓一直是苏宁电器上涨的最大动力。多数基金选择在苏宁电器上市两个月后开始介入，持仓成本在30元到40元左右。尽管目前基金略有减持，但各家基金公司账面盈利可想而知。

　　尽管苏宁电器董秘任俊认为目前公司股价是“广大投资者的认可”，但在被问及苏宁目前最大的问题时，基金经理们普遍认为苏宁电器的流动性太差。前述基金经理担心，只要有一家基金率先抛售，苏宁电器股价就会飞速下跌。目前，苏宁股价之所以能维持高高在上，是由于各家基金之前都有一定程度的“默契”。至于基金长期持有苏宁电器，分享高速成长企业带来收益的说法，在目前的证券市场环境下是不可能的，基金只有以股价差来获得收益。所以可以预见，未来必将有部分机构被深套其中。

　　“基金能否找到接盘者？能否将账面利润落袋为安？”港澳资讯研究部主任田文斌反问记者。“当基金对苏宁电器集中持股时，市场就在猜测苏宁电器可能会推出10送10的高分配方案，因为那时就是投资基金从苏宁电器上出货套现的最好时机，2004年报果然印证了这一点。”田文斌认为，苏宁电器10转10其实是文字游戏，市场各方参与者都没有得益或损失。但是中国股市的“恐高症”素来有之，除权后股价降低使得基金更容易找到接盘者。具有绝对分析优势的基金，理论上早就应该知道苏宁电器业绩好并有高送配，这也是基金敢于大举持有苏宁电器的一个重要理由。

　　田文斌认为，现在的苏宁电器让人联想到“前第一高价股”士兰微(资讯 行情 论坛)(600460)，2003年的士兰微和目前苏宁电器的情况很相似。当时基金介入士兰微也宣称看好其成长性，基金集中持仓后的士兰微曾以48.73元的股价，夺得当时沪深两市第一高价股的称号。之后投资基金借助10转10派2元的高分配方案完成一轮炒作后，纷纷了结出局或高位减仓。目前苏宁电器情况如此相似于士兰微，再加上重仓两家公司的基金身份相同，苏宁电器重走士兰微的老路可能性很大。毕竟成长和业绩是投资股票的真谛，而话语权永远掌握在基金的手上。

　　再融资冲动？

　　有媒体对本次苏宁电器10派1元的分红方案提出疑议，认为苏宁电器每股净利润高达1.95元却每股分红0.1元太少。田文斌却认为这是“不幸中的大幸”，因为苏宁电器这类高速成长的企业目前高分红并不可取，高速成长背后是巨大的资金需求，今天的低分红也就意味着将来融资需求的降低。

　　新疆证券吴红光测算，苏宁电器未来3年规模扩张每年需要10亿元～12亿元资金。虽然目前公司资产负债率仅为57.81%，但考虑到公司短期债务比重过高和未来扩张急需大量资金，如不通过再融资，其资产负债率存在快速提升压力。10转10的高送转方案估计正是提高其再融资规模。吴红光认为，年内可能会看到苏宁电器再融资消息的出台。

　　对于上述问题，苏宁电器没有给出正面的答复。苏宁电器董事长张近东表示，苏宁电器是否再融资将取决于两个方面：一是企业经营发展的需要；二是项目的投资回报符合广大投资者的利益。苏宁电器财务负责人陈世清则表示，企业要做强做大做长不仅需要企业自身获利，同时也需要补充血液，再融资也是补充血液的手段之一。

　　“就目前来看，苏宁电器的盈利模式持续到2007年应该没有问题，之后就难说了。”一位行业分析师告诉记者。