南宁糖业(000911)：相对价值低估

　　□巨田证券　康敬东

　　南宁糖业股价大幅下挫

　　近日南宁糖业(资讯 行情 论坛)(000911)股价大幅下挫，导致股价下挫的直接原因是公司在4月5日发布的一季度预警公告，公告透露受2004/2005榨季干旱影响，公司机制糖产量 严重减产，预计公司今年第一季度业绩同比下降幅度大于50%,但不会发生亏损。

　　糖产区龙头企业定价权保障糖价维持高位

　　4月5日南宁糖价3150元/吨与3月中旬的3220元/吨变化不大。今年以来糖价的涨势之快令众多商家措手不及，而糖料种植向优势区域集中及制糖企业集团化使得产区糖企对糖价有越来越强的话语权，近三个月来糖价的快速上涨，很大部分要归功于产区糖企。糖企在糖价上的话语权在不断创新高的报价上得以印证，商家基本上只能被动跟随。结合国内外糖市基本面，我们认为未来糖价很可能涨到3250-3300元/吨。

　　甘蔗原料不足并非股价下跌的根本原因

　　近日同公司方面沟通后我们了解到，从榨季的角度看，本榨季产量将由上榨季的50万吨，下降到35万吨，下降30%。35万吨糖产量只有公司糖产能的58%。从会计年度来看，今年南糖产销量由去年的50万吨将大幅下降到38万吨(含2005/2006榨季新糖预计销量),　下降24%。年内本榨季可供销售的食糖18万吨比去年同期的34万吨下降47%。无糖可卖确是公司面临的不利形势。

　　原料的缺乏还导致公司外购蔗渣成本的升高，对蔗渣浆和造纸成本构成影响。目前蔗渣成本由去年的240—260元/吨升高至300—320元/吨。与此同时纸和浆的价格与去年基本持平，因此纸和浆的毛利率还将下降。

　　我们分析认为，尽管公司面临上述困难，一季度业绩预警的真正原因在于今年一季度糖价高企，较去年同期约高出200元/吨。面对这种局面，一方面，在饮料旺季到来之前买方观望情绪较重影响了销量，另一方面由于今年糖源不足，产糖企业在定价话语权增强后，对后市的糖价相对乐观，并不急于出手。一旦未来糖价继续攀升，产糖企业才会最大程度地受益。这或许就是南宁糖业一季度业绩大幅下滑的主要原因。

　　预期2005年公司总体毛利率保持平稳

　　尽管公司浆和纸毛利率将下降，但占公司收入预期今年比重分别为64.42%和8.25%的机制糖和酒精毛利率受价格上涨影响将上升，因此总体毛利率基本与去年持平。

　　调整盈利预测

　　另外，根据从公司了解到的最新信息，美时纸业5.1万吨白纸板目前仍在试生产阶段，利润贡献将在下半年得以体现，从而调低我们对纸业产量的预测值，即从8.7万吨下调到6.7万吨。此外目前酒精的价格也上升约1000元/吨，对此我们也进行了修正。

　　通过假设和计算，我们得出今明两年公司EPS将分别增长6.69%和22.35%，达0.47元和0.57元，收入的增长速度分别为6%和15%。值得提醒的是，糖价的不确定性及公司选择卖出糖的时机，以及未来费用的变化情况都是影响利润预测的敏感因素。

　　鉴于目前公司5.65的股价，其今年动态市盈率仅12.02倍，相对价值明显低估。但需留意今后糖价走势及公司卖出时机的不确定性带来的风险和今年可卖机制糖比去年大幅下降，且白纸板项目及公司纸业市场中蕴含的风险。

　　南宁糖业昨日收盘价5.74元，涨1.59%。