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□国信证券经济研究所 杨治山
漳泽电力(资讯 行情 论坛)(000767)2004年主营收入同比增长8.34%；净利润同比下降0.51%；每股收益为0.247元，和预期基本吻合。2004年度分配方案为10派1.75元(含税)。
优势变劣势，坑口电厂反受煤价大幅上涨拖累
漳泽电力当期发电利用小时达到创纪录的7500小时，净利润却同比下降，原因是多方面的。下属漳泽和河津两个电厂均属坑口电厂，历年在上市公司中的发电成本最低至0.11元/度。正是由于坑口电厂原因，以往的合同煤比例仅为40%，但是在2004年煤价大幅上涨进入失控状态后，再加上第四季结算的主要是超发电价，毛利率由1季度的29%快速下降到4季度的11%，其走势与煤价走势完全相反。由此可以看出，由于市场煤比例较大的原因，公司成本随煤价波动较大。对于2005年而言，预计公司标煤成本将在2004年平均水平上再度上涨，盈利形势非常严峻。
日元贷款开始偿还，人民币升值预期有望使公司受益
2004年初，公司将218亿日元贷款的还款期由20年置换缩短为10年，并于2005年开始每年分两次等额偿还约10.9亿的贷款。由于公司日元贷款数额较大，因此人民币升值将给公司带来较大的汇兑收益，根据计算，人民币每升值1%，将使公司产生约1700万的汇兑损益，提高每股收益约0.013元。
铝电项目将成利润增长点，但2005年的期望值不宜过高
公司参股40%的华泽铝电预计于今年6月底和9月底相继形成生产能力，这也将成为公司中期内主要利润增长点。但由于目前氧化铝价格处在相对高位，发电成本大幅度提高、2005年铝电项目投产时间较晚以及竣工当年开办费等的一次性摊消等因素影响，预计2005～2007年由此获得的投资收益将分别为490万元、11500万元和20000万元左右，提高每股收益分别为0.006元、0.136元和0.236元。
评级为“中性”
漳泽电力对电价和煤价变化的敏感度为：电价变动1分(含税)，业绩波动8分/股；煤价变动10元/吨，业绩变化3.6分/股。此外，日元贷款的汇率波动风险仍未完全消除，预计2005年燃料成本在去年均价基础上上升，吞噬当年利润。
由于公司2005年业绩下降幅度比较大，相对动态市盈率法在此失效；取永续增长率2.5%，绝对法(WACC)方式估值为5.56元，与公司当前价基本相当，下调至“中性”评级。
漳泽电力昨日收盘价5.16元，跌7.36%。
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