六国化工(600470)：潜力龙头当增持

　　□东方证券研究所　王晶

　　中国磷肥消费量约占世界消费总量的27%，居世界第一位。我国有9500万公顷耕地，其中约有7000万公顷缺磷。有关资料表明，耕地中速效P2O5的含量达到20mg/KG时，才能保证作物的均衡营养，而目前我国绝大多数的耕地速效P2O5的含量低于这一标准。

　　磷肥按所含养分不同可分为单纯的磷肥及复合肥，按所含养分多少又可分为高浓度磷肥和低浓度磷肥，二铵、重钙等为传统意义上的高浓度化肥，普钙为低浓度化肥,一铵通常用做复混肥原料而不直接作为化肥使用。

　　磷肥总量供应不足，预计未来2-3年内国内市场需求的年均增长率在15-20%左右。

　　与发达国家高浓度磷肥为主(占比80%-90%以上)的消费结构不同，我国磷肥以低浓度为主，且总量供应不足。2004年我国磷肥产量1003万吨(折纯)，表观消费量1003万吨，同比增长11.7%，其中进口144万吨，下降9.2%，进口产品占表观消费量的15%，表观消费量中的一半以上均为低浓度产品，未来高浓度磷肥逐渐取代低浓度磷肥是主要的发展趋势。

　　重钙和磷酸二铵是主要的高浓度磷肥品种。提高未来高浓度磷肥在整个磷肥工业中的比重是国家产业政策鼓励的发展方向，磷酸二铵作为高浓度的复合肥更是得到国家相关政策的重点扶持。2004年国内磷酸二铵产量在400万吨左右(实物量)，进口229万吨，出口86万吨，全年的表观消费量为543万吨，预计未来2-3年内国内市场需求的年均增长率在15-20%左右。面对增速较快的国内市场需求和进口依存度较高的消费局面，国内优质二铵企业在“以产顶进”和“行业整合”的过程中必将面临良好的历史发展机遇。

　　磷酸二铵生产所需要的主要原料有磷矿、硫酸和合成氨，其中磷矿、硫酸在生产成本中所占比重均较大，因此“矿肥结合”和“酸肥结合”是我国磷肥产业政策积极倡导的布局形式。

　　公司是磷酸二铵行业的龙头企业，2005年底总产能将达100万吨。公司在地理位置上兼顾了“酸肥结合”和“硫磷结合”的特点，在产成品输出方面具有优势。公司还准备以技术换资源介入磷矿资源的开发和利用。

　　2004年以来，在原材料上涨和国际运力紧张的形势下，国内磷酸二铵价格呈快速上涨势头，为平抑价格，各省对磷酸二铵实行最高限价政策，由财政部对生产企业和进口企业给予100元/吨的补贴(出口产品不享受补贴政策),补贴政策暂实行2004年一年。我们判断，考虑补贴政策取消以后的价格补偿，2005年销售均价将高于2004年，但随着2006年一些大型项目的建成投产，价格会出现回落。　

　　六国化工(资讯 行情 论坛)是磷酸二铵行业的龙头企业，目前拥有两套生产装置，共计40万吨产能，新建60万吨装置(IPO主投项目)将于2005年三季度左右建成投产，2005年底总产能将达100万吨。

　　六国化工地处古铜都———铜陵，当地硫铁矿制酸及冶炼烟气制酸业发达，硫酸供应充沛，在国际硫磺价格不断上涨、运输相对紧张的情况下，六国化工可以方便、快捷地从当地以低廉价格采购到足够的硫酸，另外，公司背靠黄金水道———长江，湖北宜昌的磷矿石可以顺江而下水运至铜陵。我们认为，六国化工在地理位置上兼顾了“酸肥结合”和“硫磷结合”的特点。从产品销售来看，磷酸二铵的主要消费市场在东北、华北、西北和华东地区，铜陵地处铁路网络发达的华东地区，公司在产成品输出方面依然具有地理优势。

　　六国化工的技术优势集中体现在可以大比例参混湖北宜昌低品位磷矿来生产高浓度的磷复肥。我国磷矿资源储量丰富，但富矿相对较少，且主要集中在云贵地区，运用贫矿生产下游产品的技术开发较晚，富矿、贫矿间需求的紧张程度不同，直接造成了二者之间较明显的价差。六国化工通过技术攻关可以使原料中宜昌贫矿的参混比例达到70%左右，大大降低了生产成本。

　　与业内同规模甚至大规模的公司相比，六国化工固定资产投资规模较小，历史负担轻，单位产品的固定成本较低。由于技术上的重大突破，公司三期60万吨磷铵项目中的磷酸装置将由新建改为在老装置的基础上技改完成，这样不仅缩短了工期，而且可使新装置的投资总额减少，产品的成本竞争力进一步增强。

　　面对国内高浓度磷复肥较好的市场前景和“以产顶进”的产业导向，作为业内唯一一家上市公司的六国化工面临难得的历史发展机遇，如何利用资本市场低成本融资的便利条件，以内延式发展和外延式扩张相结合，迅速做大做强主业成为公司未来发展的关键。

　　我们认为，公司未来面临的主要压力来自于市场竞争的日趋激烈和磷矿石供应的日渐紧张。公司已与湖北宜昌政府签订协议，以技术换资源介入当地磷矿资源的开发和利用，在战略规划上跨出了具有实质意义的重要一步，我们期待着合作事宜的实质性进展。

　　公司财务状况良好，但存在8850万的券商委托理财即将于2005年4月30日到期，提请投资者注意相关风险。

　　维持增持的投资建议

　　公司2005、2006年的业绩预测分别为0.406元/股和0.572元/股，以目前二级市场股价计算，动态市盈率分别为17倍和12倍，通过公司自由现金流模型和股东权益增加值模型计算出的流通股合理价格为6.7元和8.6元，维持增持的投资评级。