新能源：京都议定书带来的新奶酪

　　联合证券 杨军

　　京都议定书生效，环保业面临新机遇

　　2005 年2 月16 日，《京都议定书》正式生效，要求减限排温室气体问题的实质，涉及能源消费总量和效率问题。中国在履行《京都议定书》时以发展中国家身份履行义务， 在第一个承诺期(2005-2012 年)不承担定量减排二氧化碳的义务。但长期来看，中国目前是仅次于美国的全球第二大二氧化碳排放国，而燃烧煤炭是二氧化碳排放的主要来源，我国从现在到2012 年打算新建562 座电厂，其中超过60% 为燃煤电厂，占世界总数的近一半，新建电站产生的温室效应气体将是京都议定书减少排放目标量的5倍。

　　在面临长期减排压力的同时，《京都议定书》也为中国的环保产业带来了外资投资机会。《京都议定书》规定《联合国气候变化框架公约》附件一所列的国家， 一般是发达国家和东欧及前苏联经济转轨国家， 在2008 年至2012 年这个“第一承诺期”其温室气体的年排放水平要比1990 年水平平均低5.2%。为帮助这些国家降低减排成本， 又确立了3个机制，一是“联合履约”， 即有减排义务的国家联合履行减排义务，二是“排放贸易”，即排放水平低于规定指标的附件一国家，可以向其他国家出售自己的剩余配额，第三个就是“清洁发展机制”，即CDM (Clear Development Mechanism)。所谓CDM，就是发达国家提供额外的资金和技术，在没有减排义务的发展中国家实施减排项目，由此获得额外的低成本的减排量作为回报，帮助实现其减排义务，同时也帮助发展中国家实现可持续发展。世界银行的研究表明，中国是最有潜力、最大的CDM 项目供给市场，中国将可以提供世界清洁发展机制所需项目的一半以上，约合1～2亿吨二氧化碳当量的温室气体。按照目前每吨5～7欧元的价格，这批项目最高可以为中国带来约100多亿人民币的收益。

　　电源结构面临调整，清洁能源机遇扑面

　　中国目前是世界上第二大CO2 排放国，而燃烧煤炭是CO2 排放的主要来源，我国从现在到2012 年打算新建562 座电厂，其中超过60% 为燃煤电厂，占世界总数的近一半，新建电站产生的温室效应气体将是京都议定书减少排放目标量的5倍，中国能源结构面临调整，清洁能源面临发展机遇。大力推动清洁能源替代是减排C02 的一类重要措施，中国目前的电源结构极不合理，主要表现在不可再生的煤炭资源消耗巨大，造成的环境污染严重。与此同时，清洁能源、可再生能源的开发远远不够，水力发电只占总装机容量25%，风能和太阳能发电更仅占1%。为了实施可持续发展战略，急需调整电源结构，新出台的《国务院关于投资体制改革的决定》简化电力投资的审批手续，总的指导思路是适时淘汰小火电、积极发展水电、适当发展核电、因地制宜发展新能源发电，因此，未来电力投资主体呈现多元化趋势，电力设备企业面临一个新的市场环境，水电设备、核电设备及新能源生产企业还有很大的发展前景，而小型火电设备生产企业则将面临严峻考验。

　　风力发电设备尚需国家政策大力扶持：我国风能资源储量居世界首位， 目前每千瓦时风电的含税还本付息成本价也降至0.5 元以下(火电为0.3 元多)。我国风力发电设备制造技术跟国外相比确实有相当的差距，尚没有中国企业具备1MW 风机的制造能力，国内风场进口机组占到近85%。风力发电设备国产化水平低已被风电界公认为阻碍风电产业化的因素之一。我国风力发电迟迟不能迈出关键性一步的最重要原因， 是由于电价、关税、贷款、税收等优惠政策与扶持措施不能到位，企业的投资长期难以收回，尚需国家政策大力扶持。

　　全球视野的光伏发电厂商：2004年，随着德国等欧美国家加强了对光伏发电的补贴，全球光伏行业进入了一个前所未有的跳跃式发展年，整个光伏行业从源头产品的硅原料到终端产品组件出现了供不应求的局面，根据全球各大太阳能电池生产商的扩产计划以及一些新进入者的因素，我们预计在2005、2006 年的供需缺口达到最大，此后会逐步缓解乃至平衡，相应光伏发电厂商的利润率也会有所下降。

　　在各国政府的推动下，光伏行业发展迅猛。德国、西班牙等欧洲国家需求的强劲增长，致使04年全球太阳能电池供不应求。SolarWorld AG、Evergreen等光伏上市公司股价连创新高。

　　为满足需求的强劲增长，硅片、电池片生产厂商急于扩张产能。然而受制于硅料瓶颈，未来几年，电池片产量仍难以满足需求30%以上的增长，光伏行业将在05-07年进入盈利的黄金时期。

　　面对如此美景，一家光伏企业能否真正赚得真金白银，关键在于产业链的完整程度以及获得原材料多晶硅的能力。因此，我们认为“拥硅者为王、产能兑现是金”。

　　全球光伏行业增长迅猛

　　世界光伏组件产量上世纪末最后10年的平均增长率为20%，从1991年的55兆瓦增长到2000年的287兆瓦。而进入新千年后，全球光伏组件的年均增长率更是高达30%以上，2003年全球的产量达到了744兆瓦。光伏产业成为全球发展最快的新兴行业之一。

　　数据来源：欧洲光伏工业联合会，联合证券研究所。

　　可预见的高速增长将持续40年以上

　　《京都协议》签订以后，西方发达国家为履行控制温室气体排放的义务，纷纷推出了雄心勃勃的可再生能源发展计划，推动光伏工业的发展。

　　日本通产省(MITI)第二次新能源分委会宣布了光伏、风能和太阳热利用计划，按照计划，2010年日本光伏发电装机容量将达到5GW。

　　美国能源部制订了从2000年1月1日开始的新5年国家光伏计划和保持光伏产业世界领导地位的战略目标，按预计的发展速度，2010年美国光伏系统将达到4.7GW。

　　欧盟计划至2010年光伏发电总装机容量达到3GW。澳大利亚计划2010年光伏发电总装机容量达到0.75GW。中国政府对外承诺至2010年光伏发电总装机容量达到0.45GW。

　　按照日本新能源计划、欧盟可再生能源白皮书、美国光伏计划等推算，2010年全球光伏发电并网装机容量将达到15GW(1500万千瓦，届时仍不到全球发电总装机容量的1%)，未来数年光伏行业的复合增长率将高达30%以上。

　　而按照西方发达国家的规划，至2030年全球光伏发电装机容量将达到300GW(届时整个产业的产值有可能突破3000亿美元)，至2040年光伏发电将达到全球发电总量的15-20%。按此计划推算，2010-2040年，光伏行业的复合增长率将高达25%以上。

　　全球太阳能电池供需失衡

　　德国政府在2004年1月1日公布再生能源法将太阳能选为主要的替代能源，政府不但补助民间装设太阳能模块，更保证以一定费率购回电力，致使太阳能电池需求迅猛增长。

　　按照以往年度的增长率推算，04年全球太阳能电池的需求增长率至少在30%以上。而据全球第一大太阳能电池生产商夏普(Sharp)预计，04年全球太阳能电池的年产量仅为900兆瓦，同比增长21%。

　　在产量无法有效放大而需求增长强劲的情况下，太阳能电池供需失衡，国际市场太阳能电池组件(Solar Module)的销售价格在经历了4年多的持续下跌后(规模扩大、技术进步致使成本降低)于04年中期走稳并小幅上涨。

　　数据来源：solarbuzz，联合证券研究所整理。

　　全球各大电池片厂商扩产计划庞大

　　在太阳能电池供需失衡的情况下，全球各大太阳能电池片生产商纷纷抛出扩产计划。 根据国际能源委员会的统计，2003年全球太阳能电池硅片的产量约为615兆瓦，而当年全球电池片的产能高达934兆瓦。

　　硅片(Wafer)产能扩张仍严重滞后于电池片

　　光伏产业供应链呈现金字塔分布，主要的硅锭(Ingots)及硅片(Wafer)制造商约15家，欧洲企业具有明显优势。其中ScanWafer(Norway)， Deutsche Solar (Germany，SolarWorld AG下属子公司)及 PV Crystalox(Germany，UK)在全球具有领先地位。 Kyocera ，BP Solar，Shell Solar及Photowatt 这样的一些硅片生产企业，已经向下游电池片整合，而成为硅片、电池片一体化生产厂商。

　　德国的SolarWorld AG在04年太阳能电池硅片市场的市占率约为15~18%，以其04年120兆瓦的产量估算，2004年全球Wafer产量约667~800兆，而2004年太阳能电池片的产量约为900兆瓦，因此04年Wafer需求吃紧。05-08年，SolarWorld AG准备逐步将硅片的产能扩张至180、220、240、280兆瓦，按SolarWorld AG市场占率逐年下降为15%、12%、11%、10%估算，预计上游Wafer的产能在05-08年间将分别达到1200、1800、2200、2800兆瓦。

　　多晶硅成为整个产业的最终瓶颈

　　硅料是整个光伏产业进入壁垒最高的环节，最上游提供太阳能电池级硅材料(纯度为99.999%-99.9999%)的专业生产厂商只有一家美国企业Solar Grade Silicon LLC (SGS，由半导体多晶硅厂商转产而来)，另外还有3家生产半导体级多晶硅(纯度为99.999999%-99.9999999%)的厂商也生产太阳能电池级硅材料：日本的Tokuyama、美国的Hemlock 及德国的Wacker，以及新进入的JSSI、ELKEM等。

　　目前，太阳能多晶硅主要有三个来源，一是半导体多晶硅的碎片(售价5-20美元/公斤)，二是半导体多晶体的附产品(售价25-35美元/公斤)，三是半导体多晶硅厂商用多余的产能生产的太阳能多晶硅(售价25-35美元/公斤，半导体多晶硅的售价为40-60美元/公斤)。因此，从总体上来说，太阳能多晶硅的产能受限于半导体级多晶硅的产能。

　　98年，多晶硅生产厂商预计半导体行业将快速增长，因此大量扩张产能。然而，半导体行业并未出现预期高速增长，多晶硅需求急剧下降，结果导致多晶硅产能严重过剩。为避免设备闲置及裁减员工，多晶硅厂商用闲置的产能进行太阳能多晶硅的生产。

　　在光伏行业迅猛增长以及半导体产业复苏的拉动下，多晶硅厂商的产能逐步得到释放。国际市场预计04年多晶硅供需将达到平衡，面对2005年，多晶硅生产厂家有必要增加投资扩大产能增加太阳能多晶硅的产量。

　　然而，多晶硅生产厂商按照半导体多晶硅生产工艺(Siemens法)进行投资需要50美元/公斤的售价才能获得盈利，而此时太阳能电池用多晶硅的售价为25-35美元/公斤，所以，多晶硅生产商投资相对谨慎。

　　因此，04年太阳能多晶硅供需紧张，价格持续上涨。在无法获得有效原料供给的情况下，部分太阳能电池片厂商还不得不以40-60美元/公斤的高价购买半导体级多晶硅进行生产。

　　在多晶硅厂商产能基本完全释放的情况下，国际市场普遍担心多晶硅材料的供给难以满足光伏行业30%以上的需求增长，并对半导体行业造成冲击。

　　在以上的大背景下，SGS以及新进入者JSSI、ELKEM(全球最大的多晶硅上游厂商)等公司对外宣称开发出了新的太阳能多晶硅生产工艺(售价为20-30美元/公斤)，并准备于04、05年小批量生产，07、08年大量释放产能。

　　面对光伏行业的高速发展、半导体行业的阴晴不定以及原材料供应商ELKEM等新进入者的强有力挑战，全球各大半导体多晶硅生产厂商再也难以稳座钓鱼台，纷纷推出了基于老工艺的太阳能多晶硅的扩产计划(进行了适当技术改进，售价低于35美元/公斤)，准备在05、06年再次向太阳能多晶硅释放产能，并不断进行工艺改进。

　　虽然以上的产能释放能够局部缓解太阳能多晶硅的紧张状况，但仍然难以满足光伏行业年均30%以上的需求增长。国际市场预计，07、08年按新工艺投资的产能兑现以后，太阳能多晶硅才能达到基本的供需平衡。

　　太阳能电池供需依然紧张

　　根据全球各大多晶硅产商的扩产计划，我们预计05-08年，全球太阳能电池片的产量可分别达到1100、1500、2000、2800兆瓦。05、06年硅片厂商的可开工产能的开工率将由04年的78%下降至77%、72%，电池片厂商的可开工产能的开工率将由04年的75%下降至65%、63%(假定当年新扩张产能的50-60%可在当年开工)。

　　至此，回头看电池片、硅片厂商的扩产计划，我们认为太阳能硅片厂商的扩产计划相对合理，电池片厂商的扩产计划过于庞大。根据以上电池片产量的推断，结合国际上公认的30%以上的需求增长，我们认为太阳能电池在08年以前仍然难以达到供需平衡。

　　多晶硅涨价对电池片企业盈利影响有限

　　目前由于太阳能多晶硅供需紧张，多晶硅的价格由04年年初的30-35美元/公斤持续上涨至45美元/公斤以上。

　　但我们认为，太阳能多晶硅的价格难以突破60美元/公斤。因为目前国际市场半导体级多晶硅的售价为40-60美元/公斤，如果太阳能多晶硅的售价超过60美元/公斤，太阳能电池片生产厂商将会与半导体企业争夺半导体级多晶硅，从而对半导体行业造成巨大冲击，这一景象是任何一家半导体多晶硅生产厂商都不愿意看到的。

　　在目前的技术条件下，生产1Wp太阳能电池片需要消耗13克多晶硅。按35美元/公斤的价格计算，多晶硅成本只占目前售价高达5.5美元/Wp太阳能电池系统的8%，即使多晶硅的价格达到60美元/公斤(价格上涨60%)，太阳能电池系统的售价只用提高6%就可以完全消化多晶硅价格上涨所带来的影响。

　　而在目前太阳能电池供不应求的情况下，太阳能电池片生产厂商完全具有这样的议价能力。

　　因此，我们认为多晶硅价格的上涨对电池片企业的盈利能力影响有限。

　　光伏行业盈利进入黄金时期

　　根据德国投资银行MERCK FINCK&CO的预计，04年全球光伏行业的销售收入高达70亿美元，至2010年销售收入将增长至300亿美元，届时光伏行业的净利润将由04年的8亿美元增长为33亿美元。

　　相应地，光伏行业的销售净利率将由04年的11%增长至05年的12%、06-07年的14%。

　　因此，光伏行业将在05-07年将进入盈利的黄金时期。

　　拥硅者为王、产能兑现是金

　　2004年是太阳能电池的50周年，对于光伏产业来说是具有纪念意义的一年。更重要的是，2004年成为了光伏行业的分水岭。在经历了漫长的发展过程后，光伏产业终于于2004年起飞，04年全球24家太阳能电池上市公司股票上涨近185%(CSLA，里昂证券)。

　　04年成为了太阳能电池厂商股东及销售人员的天堂。面对如此广阔的发展前景，光伏企业急于扩张产能。然而不幸的是，整个产业链的扩张并不是同步的，呈现出了“下大上小”的格局。

　　在这样的格局下，一家太阳能电池生产企业能否获得充足的原材料供应，兑现自身产能，从而获得真金白银至关重要。

　　因此，我们认为拥硅者为王、产能兑现是金，建议重点关注产业链靠近上游且能够获得充足原材料供应的企业。

　　重点公司介绍：具有完整产业链的天威英利

　　与其他光伏生产企业相比，天威保变(资讯 行情 论坛)的子公司天威英利具有更完整的产业环节。目前公司具有6MW 硅片、10MW电池片、50MW电池组件的生产能力。公司准备投资4 亿元用于扩充产能，定购的部分设备正在运输途中，预计2005 年9 月即可投产，完成后将达到年产多晶硅片70MW、电池片50MW、组件100MW 的能力。根据公司提供的数据，2004 年公司完成电池组件4.7MW， 收入1.2 亿元，利润1000 万元；2005年公司的产量目标是25MW，较2004 年增长430%。 目前全球光伏产业的瓶颈在于硅原材料以及硅片的生产能力，公司此次扩充产能也包括硅片的扩充。较其他只生产电池片和模块的企业而言，在目前硅片供应能力短缺的情况下，公司具有更自主的原材料供应能力，不仅可享受上游环节的高利润，而且还大大地增强了抗风险的能力。

　　此外，公司方面称目前手中持有的订单足够生产至2007 年，对于订单的价格公司也与客户约定在硅原材料上涨5%后即可向上调整产品的价格。公司还通过远期合同获得了一些原材料供2005 年生产使用。这两点对保证公司2005、2006年的盈利非常重要。