*ST桦林(600182)：福建佳通使业绩大增

　　□国信证券化工行业资深分析师 林田

　　业绩合乎预期，毛利率提高是4季度业绩增长的动因

　　2004年*ST桦林(资讯 行情 论坛)(600182)实现主营收入16.9亿元、净利润7204万元，每股收益0.21元，与预测基本一致。公司从2004年4月1日起享有福建佳通51%的权益，期间 后者为桦林贡献了9144万元净利润，是公司扭亏的根本因素。2004年4季度公司毛利率为20.8%，比3季度提高3.4个百分点，导致4季度的主营利润比3季度增长了26.5%，因此4季度的EPS比3季度高了0.02元。　

　　关联交易比重大，应收账款增长较快

　　桦林与安徽佳通的关联交易占销售总额的41.8%，与GT　GLOBE的关联交易占销售总额的22.8%，采购物资中与安徽佳通的关联交易占86.4%。由于佳通集团的销售网络由桦林托管，加上福建佳通采用了安徽佳通的部分品牌，因此关联交易的比重较高。2004年期末公司的应收账款达7.68亿元，比期初增加6.7亿元，应收账款占主营收入的比重为45.5%，明显偏高。

　　符合摘帽条件

　　2004年*ST桦林实现扭亏，符合ST摘帽的条件，但需要交易所审核，估计时间在1个月左右。2004年的盈利弥补亏损后，*ST桦林仍然有高达9.04亿元的累计亏损，因此公司的分配方案为不分配、不转增。

　　佳通持续增长的盈利能力，使桦林的价值增长

　　福建佳通生产斜交胎和子午胎(包括半钢子午胎和全钢子午胎)，斜交胎的产量将逐年下降，2004年销售收入递减了30%。主要的利润增长点来自子午胎，2004年半钢子午胎的销售收入预计达到13亿元，同比增长80%，新产品全钢子午胎的销量达到约30万套。预计2005年半钢子午胎和全钢胎的销售收入增长幅度继续保持50%以上，实现净利润3.1亿元左右，同比增长40%。

　　预计福建佳通2004年、2005年和2006年的销售收入同比增长55%、30%和23%，利润总额分别增长43%、35%和35%，ST桦林持有福建佳通51%股权，2004年、2005年和2006年桦林的EPS预计为0.21元、0.46元和0.66元。

　　佳通整体重组方案影响桦林的长期价值

　　　　2004年前11月安徽佳通、福建佳通、银川佳通、桦林佳通分别实现利润总额2.58亿元、2.02亿元、4200万元和1347万元，如果按10%的所得税率估算，2004年全年佳通集团实现的净利润约为5亿元。2006年，桦林将进入资产重组后的第一个完整会计年度，可以采取增发等融资和重组手段。佳通集团曾经承诺将逐步将集团在国内的轮胎企业注入桦林，以解决同业竞争问题，对桦林将是一个利好。不过鉴于桦林在2005年不具备融资的资格，而且桦林尚有高达9亿元的累计亏损，不排除佳通集团采取其他方式融资的可能性，可能存在对桦林股价产生负面影响的风险。

　　国内和国际同行业估值表明，桦林估值有一定潜力

　　2004年—2006年桦林的动态PE分别为25、12和9倍，低于2004年橡胶行业平均PE(35倍)，也低于化工行业平均PE(23倍)，股票价值具有一定增长潜力。

　　国际主要轮胎公司中Goodyear和Bridgestone的PE分别为47和14倍，4家主要轮胎公司的平均PE为28倍。国内A股市场存在制度性风险，存在折价是自然的。考虑到佳通公司突出的营销、管理、业绩增长和重组前景，以14—17倍的PE估值，桦林仍存在一定潜力。