黄山旅游(600054)：资源垄断 坐地生财

　　作者 国联证券 张鹏

　　公司第一大股东是黄山旅游(资讯 行情 论坛)集团有限公司，该公司持有黄山旅游14690万股国有法人股，占公司股权的比例为48.5%，公司的实际控制人为黄山风景区管委会。

　　旅游业居增速冠军，资源垄断坐地生财

　　我国旅游行业增长率处于各产业之首。旅游行业在我国属于典型的朝阳产业，我国旅游行业的发展在过去的20年中一直保持高速增长的态势，特别是随着人均收入在2003年首次突破1000美元大关，旅游消费已经从过去的奢侈性消费逐渐向必须性消费转变，国内居民的人均出行率也在逐渐提高。从最近10年的发展情况看，旅游行业年度增长率持续超过GDP的增长率，无论是国内游还是入境游都保持了高速增长的状态。2003年尽管遭受SARS的重创，国内游在7月份之后迅速恢复，到2003年底已经恢复到2002年底的水平。我国旅游行业的发展与GDP的快速发展密切相关，其相关系数为0.915。旅游行业收入在为来若干年内将继续维持高速增长的状态，其收入增长率将远远超过GDP的增长率，将维持在10-12%的区间，该增长速度将居于国内各行业之首。随着国内宏观调控对投资性行业的制约，旅游行业做为消费类行业其发展潜力更加显现。

　　景点子行业前景看好。景点子行业由于其资源的垄断性，在旅游行业中具有独特的优势。完全可以分享游客增长带来的经济效益。目前，我国拥有目前我国有国家级风景名胜区151处，约占国土面积的1%，能够提供给游客观赏的景点资源是有限的，但从需求来看，根据国际旅游组织的问卷调查，有74%的游客首选的旅游消费品就是景点观光，尤其在旅游消费刚刚启动时这一特点尤为明显，景点的供不应求将使景点子行业拥有独特的资源垄断优势，拥有景点经营权特别是景点门票收费权的企业更是身价倍增，目前上市公司拥有大景点门票收费权的公司只有有两家：黄山旅游、峨眉山(资讯 行情 论坛)。 景点子行业景点业务毛利率居旅游行业之首，一般在88%以上，景点类上市公司毛利率平均在50%左右。

　　交通便利客似云来

　　公司做为一家经营景点的资源型企业，业绩的增长主要靠游客的增长，随着国家对公路铁路航空等交通运输基础设施投资的实施，公司所处的赣南浙西地区的公路运输和航空调运条件都在逐步改善，这将为公司带来更多的游客。航空方面：2004年上半年黄山机场扩建工程竣工，新建候机楼投入使用。目前已经开通航班的城市有香港、北京、上海、广州、深圳、厦门、武汉、合肥等，计划的开通的城市有澳门、天津、西安、昆明、福州、海口、桂林、珠海等。

　　公路方面：2004年10 月18 日徽杭高速公路全线正式通车。该公路东起杭州，西至屯溪(黄山市所在地)安徽省境内路长84公里，建设标准为山岭重丘区高速公路标准，双向四车道、全封闭、全立交进行设计，是通往黄山市的第一条高速公路。该高速公路的通车，使杭州到黄山的车程缩短为两个小时，到上海的车程缩短为4.5个小时，江浙沪游客达到黄山旅游更加便利。

　　黄山市在国内交通布局中的地位在逐渐上升，过去，黄山在公路交通中的位置只是一个旅游目的地，而随着公路布局的改变，黄山市将逐渐变为交通的连接点，而非纯粹的旅游目的地。

　　公司治理日渐规范

　　公司上市以来，尽管名义上是自主经营，但是长期以来公司治理结构上暴露出许多问题，主要体现在两个方面：乱投资和管理费用无节制。 随着证券市场监管环境的改善，黄山旅游来自公司外部环境的压力和公司内部股东的压力逐渐增大，公司在2003年下半年改选了董事会，新的董事长和总经理相继上任，公司治理的制度性改革也逐渐展开，具体举措如下：

　　人事制度改革：人事制度改革的主要内容就是事项与公司大股东的实质性分离。公司拿出13-15个月的工资，对公司内部那些来自管委会的干部进行身份买断，将这些管理人员与管委会彻底脱钩，取消其公务员身份，变为企业员工。这样可以从人事制度上避免管委会对企业的干预。

　　管理制度改革：公司在搭建新的管理体系的同时，对公司管理岗位实行竞聘上岗制(除董事长和总经理)，目前中层管理岗位(包括人事、财务、销售、保安部门经理)已经竞聘完毕，根据董事长的布置，这项工作将在年底全部完成。

　　薪筹制度改革：薪筹制度改革的核心思想就是以岗定薪，一岗一薪，实行基础岗位工资加奖金的薪筹制度，拉开管理层与工人的差距，特别要根据完成岗位目标的情况，在奖金上要拉开距离。

　　此外，公司营销体系建立后，客流增长将比以往年份加快，而以往年份的促销只有所谓的冬游降价，我们认为真正意义的营销还要依赖公司完善的营销管理体系，公司以往的客流数基本上可以认为是自然销售的结果，本次客流预测结果(考虑到营销体系的建立需要假以时日)还是建立在游客自然增长的基础上。

　　主营业务四“轮”并转

　　1、园林门票有望提价

　　公司园林业务主要是对黄山风景区的维护管理和收费。影响园林门票收入的因素有两个：门票价格和游客数量。 关于票价：公司上市后曾在1999年和2002年做过票价调整。目前门票收费为淡季85元，旺季130元。于同行业相比，该价格仍有上调的空间，合理价位在150元左右。预计门票在2005年下半年以后有可能提价。

　　2、索道供求基本平衡

　　根据过去经验，公司游客中绝大部分会乘坐公司索道， 目前公司共有三条索道：玉屏索道、云谷索道和太平索道。从供求关系看，玉屏索道基本能够满足游客需求，云谷索道运力明显不足，太平索道则严重空置。乘坐索道的游客中只有5%左右是乘坐太平索道的，而其余的95%左右都是乘坐玉屏或云谷索道上山的，这主要是由目前黄山风景区的交通条件决定的，2006、2007年以后随着后山道路的贯通，游客可以从后山上山，届时太平索道将发挥作用。云谷索道1986年建成，是往复式双向对开索道，旺季游客等待时间在2.5-3.5小时，淡季基本可以供求平衡，由于建设时间早，设备相对落后；而且该索道正好在游客步行山道的正上方，严重影响游客观景，公司结合黄山风景区20年一次的整体规划，目前已经做好新云谷索道的选址工作，预计黄山风景区整体规划将在2005年上半年获得国家批示，预计2005年下半年可以开工修建，2006年十一后可达产，届时公司索道盈利将更上一层楼。

　　此外，公司目前除了门票实行淡旺季票价外，索道也实行淡旺季票价，本人认为这是非常失败的举措，根据需求价格弹性理论，对于索道的需求是无弹性的，索道票价没有必要实行淡旺季差价。

　　3、宾馆：依靠资源做大业务

　　目前公司拥有宾馆约15家，其中上山7家，根据调研得知，约有1/3的游客会选择在上山住宿，山上宾馆均有盈利，总体盈利在2000多万元，而山下宾馆总体亏损，亏损1000多万，山上山下合计宾馆业务整体盈利1000多万元。目前公司计划依靠资源做大业务，将山下的竞争性太强而公司又不具优势的业务放弃，其中就包括宾馆，预计宾馆处理将给公司带来投资收益，而不会造成新的亏损。山下宾馆清理后，公司宾馆业务的盈利能力将增强。

　　4、旅行社业务：对主业贡献甚微

　　公司目前参股数家旅行社，这些旅行社每年可为公司带来的游客在4.5-5万人左右，对公司的主业贡献很小，而且，旅行社约有本身竞争激烈又整体处于亏损状态，公司计划将所持旅行社股份转让，由于投资份额较小，预计不会有多少盈利或亏损，因此对公司业绩基本没有影响。

　　业绩有望三年高增长

　　2004年、2005年和2006年业绩分别为0.221元/股、0.297元/股和0.406元/股，增长率分别为扭亏、34.38%和36.7% 预测依据：2004年客流量165万(较有把握)，2005、2006年客流增长率分别为12%和13.75%，分别达到185万和210万；人均客房消费额和索道消费额不变；2004和2005年门票价格不变，2006年门票价格提升，均价为141元；2006年云谷索道将得到更新，届时运力将大增，该因素没有考虑进去。 期间费用在2003年超常规的基础上维持小幅增长，主要考虑到正常的管理费用应该下降，但2004因为是公司的转折年，管理费用仍维持与2003年持平，2005和2006年后尽管管理费用会下降，但随着销售体系的建立，销售费用会发生，因此期间费用总额将维持很小幅度的增加。

　　投资建议

　　目前公司所属子行业在国际上没有同类公司可以参照，根据公司成长性和国内同类公司的股价，我们认为其合理价值区间为7.70-8.80元，建议7.00元以下买入，收益率将超过25%。