苏泊尔(002032)：产能扩张 竞争力趋强

　　●2004年业绩下滑主要是巨额补贴收入取消和特富龙事件影响。剔除补贴收入影响，前三季度净利润增长16%，估计特富龙事件对公司2004年销售收入影响约4%。

　　●今明年业绩增长达到22-30%%之间，增长点来自三个方面：小家电产能释放、炊具业务海外市场高速增长、期间费用率下降。

　　●清晰的产品和市场定位、市场导向型的研发创新能力以及灵活细致的管理风格是公司的核心竞争力。以2005年20-23倍动态市盈率定价，合理价值在12元以上，短期投资评级为“强烈推荐”。

　　招商证券研发中心

　　苏泊尔(资讯 行情 论坛)是国内最大一家集炊具高新技术研发及产品生产于一体的高新技术企业，也是行业内最主要的品牌商，多个品种市场占有率稳居第一，高压锅市场份额甚至高达45%以上。公司开辟了小家电作为新业务领域，未来两年成为主要业绩增长点。2005年净利润增长近30%，长期可以获得稳定增长。公司主要产品炊具和小家电都有季节性，春节前后是销售旺季。根据报表推算，公司2003年四季度收入比重占全年1/3。根据目前了解到的情况，预计苏泊尔2004年销售收入超过10个亿，增长25%。今明年公司业绩增长有望发力，来自三个方面：小家电产能释放、炊具业务海外市场继续增长、期间费用率显著下降。

　　小家电产能释放

　　明后年苏泊尔小家电将进入高速增长期，首先是产能扩张，杭州小家电生产基地2004年底将投产，2005年完成一期达产产能5个亿， 2006年完成二期产能8个亿；其次，前两年开拓的市场基础加上持续推出新产品的能力支撑小家电的销售增长；再次，将两个小家电基地变更为合资企业可享受三免两减半的税收优势。

　　公司从2001年进入小家电领域，当年完成电煎锅、电炒锅、电火锅等产品的鉴定，2002年小家电销售迅猛增长。2002年、2003年增加了电饭锅、电磁炉产品，销售收入平稳增长。2004年，公司在继续提升电饭煲和电磁炉等主导产品市场份额的基础上，推出高附加值的新产品，如微电脑控制和各种附加功能的电饭煲、电压力锅和电炖锅。新品的持续推出，一方面提升了电器产品的综合毛利率，在原材料涨价的情况下小家电产品毛利率提高了两个百分点。另一方面，新品推出有助于刺激销售。

　　苏泊尔显示了很强的市场销售和产品创新能力，已经从炊具制造成功延伸到厨房小家电，电饭锅市场占有率跻身前三。2005年计划推出自身研发的健康家电产品，如净水、饮水系统，加湿器和空气清新机等特色产品，进一步提高毛利水平。苏泊尔产品具有显著的优质、精美化特点，这在细分子行业多、市场集中度很低的小家电领域非常有竞争力。

　　炊具业务海外市场继续增长

　　苏泊尔炊具产品的市场占有率稳居第一，高压锅市场份额甚至高达45%以上。我们预计2004年炊具业务增速回落到10%略多，特富龙事件有一定影响。今明年炊具仍可取得15%以上的增长，来自于外贸的稳定高速增长。分析毛利率变化，可以发现近三年毛利率变化幅度很小，公司在炊具业务上具有非常稳定的盈利能力。而外贸将成为未来两年炊具业务的主要增长点，预计增速25%至35%之间，增长基础是OEM客户的培养巩固和欧洲市场的开拓。

　　炊具新产品推出方面，2002年主要推出各种新型压力锅、新型不粘锅，2004年集中推出了高端系列，如悦目系列、银卓系列、魔金系列等，包括炒锅、压力锅、汤锅、奶锅、煎锅和炖锅等，进一步巩固了高端市场定位。

　　产能方面，预计2005年初武汉炊具生产基地移地改造完成投产，从原来的2亿产能扩大到10亿，相当于扩大了玉环基地一倍，内销的基地辐射作用将大大加强。税收政策方面的变化，公司变更了募集资金项目的实施方，由武汉苏泊尔下属的合资企业武汉苏泊尔炊具实施移地改造项目，享受三免两减半的所得税优惠。

　　期间费用率显著下降

　　2004年前三季度管理费用、营销费用和财务费用均处于高峰值。管理费用高企的原因一是新产品推出较多、尚未达到规模经济使模具等摊销较大，二是玉环本部新的办公大楼投入使用，预计管理费用率未来两年程下降趋势。同时考虑到公司持续推出新品的必要，而且今明年两个新基地均投入使用，我们认为管理费用率将有小幅下降。募集资金的到位将使苏泊尔的财务结构大大改善，资产负债率已经从年初的63%下降到三季度末的51%，预计2004年财务费用下降到1.13%，明后两年约0.5%。综合考虑，今明年期间费用率有望比2004年前三季度的高峰值下降1个百分点以上，贡献利润上千万，折合每股收益0.05元以上。

　　投资建议

　　苏泊尔处于完全竞争行业，品牌品质、营销能力是企业核心竞争力之一，苏泊尔已经建立起差异化的产品策略、完善的营销网络和领导市场的研发创新能力，具有较强的行业竞争力，我们认为其可以保持和加强这种竞争能力，特富龙事件的影响至迟明年或后年能消除，长期评级为“A”。

　　今明两年公司主业增长提速，2004年EPS0.45元，2005年EPS0.58元，出于对苏泊尔小家电业务脱颖而出的看好，以2005年20-23倍动态市盈率定价，合理价值区间在11.5-13元之间，前期股价在10元以下徘徊，上升空间较大，给予“强烈推荐”的短期投资评级。

　　资料来源：招商证券