陈健：煤电联动预期助推水电板块股崛起

　　投资要点：

　　·由于水电资产良好的盈利能力、未来相对稳定的现金流，对各方资本而言有着相当大的吸引力，而目前“煤电联动”预期将助推水电板块的全面崛起，成为各路资本追逐的香饽饽。

　　·煤炭价格的上涨对水电企业并没有什么影响,一旦“煤电联动”原则实施,火电上网价格的上调也使得市场对水电上网电价的上调形成一定的预期。

　　·与需疏导电煤涨价、环保脱硫高投入两大费用大幅上涨不利因素影响下的火电板块相比，在同等的涨价水平下水电股受益程度更大，更将带来无限的想象空间。

　　·重点关注长江电力、桂冠电力、三峡水利。

　　● 中国银河证券有限责任公司 研究中心

　　高级分析师 陈健

　　大浪淘沙始见金，虽然近期市场股价结构调整激烈，不过有着业绩支撑的价值成长型股票的股价重心则反复向上，其中长江电力(资讯 行情 论坛)、桂冠电力(资讯 行情 论坛)等水电股走势抢眼，特别是长江电力更是一骑绝尘。由于水电资产良好的盈利能力、未来相对稳定的现金流，具有无与伦比的优势，对各方资本而言有着相当大的吸引力，而目前“煤电联动”预期将助推水电板块的全面崛起，成为各路资本追逐的香饽饽。

　　行业前景继续看好

　　随着夏季用电高峰期的结束，发电量增加略有下降，但马上面临冬季用电高峰期，部分地区电力供需形势仍将继续吃紧。根据国家电网判断，今冬明春我国还将出现用电高峰，电力供需形势仍然比较紧张，浙江、江苏、山西、内蒙古西部等缺电形势最为严峻。根据华东电网统计，今年冬季的电力缺口与夏季相当，达1700 万千瓦左右。造成今冬电力缺口较大的主要原因：一些电力企业在冬季对设备进行检修，冬季发电能力也就相应降低；进入冬季后，寒冷地区取暖用电负荷压力较大；此外部分地区煤炭供应紧张和冬季雨水偏少也是导致电力供应紧张的原因。

　　目前我国鼓励企业大力发展水电站的建设，这使得水电类上市公司存在良好的外围环境。从我国目前的形势看，电力仍然处于供不应求的状况，电力供需矛盾要到2005年才可能得到缓解，这使得水电公司继续面临着良好的经营和发展机遇，为其主营业务的增长创造了良好的宏观经济环境。

　　“煤电联动”有望使水电股成为大赢家

　　从2005年全国煤炭订货会预备会上了解到，备受关注的煤电联动方案已获得国务院批准，具体实施办法将在2005 年全国煤炭订货会前出台。 “煤电联动”之后，电力企业的上网电价和煤炭企业供应的电煤价格均向市场化靠拢，总体原则可能是：煤运价格累计涨幅达5%，则电价调整一次，其中煤价涨幅的70%由电价来补偿，30%由发电企业通过降低成本来承担。

　　煤炭价格走高带来的直接后果是火电企业毛利率下滑，即将出台的煤电联动政策将一定程度上减缓这种趋势。电力企业将直接从提高的电价中受益，煤炭企业将能保持目前高企的煤价，继续获得丰厚的收益，但其中最大的赢家应属水电企业。 事实上, 煤炭价格的上涨对水电企业并没有什么影响,一旦“煤电联动”原则实施,煤炭价格上涨一定幅度,则电价也将有所调整,火电上网价格的上调也使得市场对水电上网电价的上调形成一定的预期。“一石击起千层浪”，不管真假与否，此消息已给了市场电价将继续上涨的新预期，而这种预期将会在资本市场掀起波澜，成本未增加的水电板块有望成为其中的大赢家。

　　更具竞争力 谁与之争锋

　　在目前的“煤电联动”预期背景之下，受国家严格调控的电价在新的上涨预期下将给电力板块带来新的投资机会，而电力体制改革对水电业构成利好，与需疏导电煤涨价、环保脱硫高投入两大费用大幅上涨不利因素影响下的火电板块相比，在同等的涨价水平下水电股受益程度更大，更将带来无限的想象空间。

　　第一、竞价上网使水电的成本优势突出。在电力生产构成中，水电建设成本要高于火电，但考虑到火电的脱硫、脱硝、除尘等环保要求所需资金，水电的建设成本将与火电差距大幅缩小；而水力发电机组的长运营期和低运行成本，是火电机组无法比拟的。水电机组一旦投产，其运行成本就基本只有人工与折旧两项，目前我国水电运行成本一般是4-9分/千瓦时。而火电机组生产仅燃料一项就占去火电总成本的50-70%，目前我国火电运行成本约为0.09-0.20元/千瓦时，且煤炭为不可再生资源，从一个相对长的时间来看，这种燃料成本的持续上升趋势还将延续。在目前煤炭、石油价格持续高企情况下，水力发电相对火力发电成本优势明显。从45家发电类上市公司看，10家水电股平均上网电价为0.302元每千瓦，火电类上市公司平均上网电价为0.418元，而长江电力、岷江水电(资讯 行情 论坛)、桂冠电力等水电股的03年实际售电均价低于0.22元/度，因此随着电力供应逐步竞价上网，水电优势是明显的。

　　第二、电网建设扩大竞争范围。过去由于各区域电网没有实现联网，电力市场自由竞争无法实现，而水电公司多数地处经济不发达的西部地区，当地用电增长潜力小，因此低价的竞争优势得不到体现。电力体制改革后，国家加大电网建设的投资，耗资数千亿人民币的“西电东输”工程将给中国电力市场带来结构性变化。全国联网将使电力紧张的东部沿海地区和相对比较富裕的西部之间的电量流动成为可能，西部地区水电低成本的竞争优势将逐步得到体现。

　　第三、高效环保，政策扶持。水电社会综合效益高，与火电相比在环保方面具有得天独厚的优势，世界上绝大多数国家都是优先发展水电。随着我国对由于能源消费而引起的环境污染问题的重视程度增加，可以预见未来清洁能源---水电发电的新增机组容量比重将得到逐步提高。根据国家“十五”规划中明确的“大力发展水电、优化发展火电、适度发展核电”的电力结构优化调整原则，水电行业将得到强大的政策扶持。而主管部门也正在考虑水电业税负调整的问题，意在减轻水电企业的经营负担，激励清洁电源发展的新机制正在逐步形成，水电业在未来将受到更大的产业政策扶持。

　　水电股继续呼风唤雨

　　2003年随着三峡工程的运行发电，标志着水电行业进入发展阶段，水电行业的快速发展阶段大约持续二十年，因此2004-2020年是国内水电行业发展的黄金时期，其市场潜力可以用空前绝后来形容。目前在45家发电类上市公司中，其中水电类上市公司有长江电力、桂东电力(资讯 行情 论坛)、钱江水利(资讯 行情 论坛)、闽东电力(资讯 行情 论坛)、明星电力(资讯 行情 论坛)、乐山电力(资讯 行情 论坛)、岷江水电、桂冠电力、三峡水利(资讯 行情 论坛)、乌江电力等10家(另中国凤凰(资讯 行情 论坛)还在重组过程中)。可重点关注长江电力、桂冠电力、三峡水利等三只水电股。

　　长江电力(600900)，是国内最大的水电上市公司，具有政策优势、低成本优势、规模优势和技术优势，在电力竞争市场上雄霸一方。作为三峡总公司在资本市场上的持续融资载体，通过不同的融资工具筹集资金，同时依靠现有机组的售电收入来逐步收购三峡陆续投产的发电机组以及其它发电资产，规模与效益同步增长可期。新机组收购将带来05年发电量和利润增长的预期，拟于2005年年初向母公司收购三峡工程已投产发电的1＃、4＃发电机组，装机容量将由551.5万千瓦提高到691.5万千瓦。全部收购三峡机组后，长江电力届时总装机容量将超过2000万千瓦，年发电量逾1000亿度。预计2004年EPS、2005年EPS、2006年EPS分别为0.38元、0.45元、0.50元，给予“买入”投资评级。

　　桂冠电力(600236)，全资拥有大化和百龙滩两个水电厂，总装机容量为64.8 万千瓦，积极参与红水河系其他梯级电站的开发项目，并参与区域内火电及其他产业的发展。目前公司投资在建的电力资产包括：乐滩水电站、平班水电站和合山火电厂，上述电力项目将在2004、2005年陆续建成投产，使净装机容量获得1倍以上的增长，规模与效益增长存在良好预期。预计2004年EPS、2005年EPS、2006年EPS分别为0.41元、0.54、0.63元，给予“买入”投资评级。

　　岷江水电(600131)，来水量充裕、水系发达，正处于快速扩张期。投资3.86亿元建设的铜钟电站已竣工投入生产，增资投资的沙牌电站是全国同类型水坝中的第一高坝，总投资3.1亿元，建成后年发电量可增加3000万千瓦时。目前业绩并不突出，其主要原因在于新投产的电站处于磨合阶段，随着新项目的正式投产，发电量增长较多，未来潜力较大。预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.12元、0.20元，给予“买入”投资评级。