杨颖桦

　　压垮骆驼的最后一根稻草是什么？

　　这一周，A股市场承受了太多压力，已经发转债的中行启动新一轮再融资，农行的网上申购终于开始，还有一周内共有9只新股进入申购程序。

　　虽然汇金承诺参与中行再融资，这在一定程度上舒缓了市场的压力，但是当前银行业的资本饥渴依然难解，但是将银行业的难题放在A股市场求解似乎无疑是一个双输的局面——A股市场今年以来一直深陷资金匮乏的漩涡，再加上整个宏观经济层面的不明朗，这些都直接导致了投资者信心的缺失。

　　颤抖的资金链

　　“6月份，某国有大行就向我们公司拆借了5000万。”北京一家基金公司的投资总监对记者指出。

　　财大气粗的银行伸手向注册资本仅有一两亿的基金公司借钱，这充分说明了银行对于资金的渴求已经到了怎么样的一个境地。

　　这仅仅是银行资金窘境的一个缩影。中行在再融资计划上的突然转变，才是银行资金匮乏的最佳注脚。

　　7月2日，中国银行发布A股公告称，拟实施A股和H股不超过600亿元的配股，募集资金在扣除相关发行费用后，全部用于补充资本金。

　　但是，同样是出于补充资本金的需求，该行400亿元A股可转债才刚刚在6月18日上市交易。中国银行曾预计，公司发行400亿元A股可转债后，2010年资本充足率可从10.2%提升至10.8%；若2010年全部转股，公司核心充足资本率将可从8%提升至8.6%。当其时，中行董事长肖钢曾表示，中国银行不需要再从A股市场筹集新的资金。

　　为什么中行的承诺在仅仅一个月之后就改变？以中行为代表的银行们为何无视市场的越发惨淡，而集体投奔股权融资？

　　有券商分析师认为，首先，还是出于资本充足率的需求。

　　经过2009年上半年新增贷款的天量增长，银行业的资本充足率和核心资本充足率开始大幅下滑。据悉，2009年，银行业金融机构放出将近10万亿元天量信贷，本外币贷款余额增速高达33.29%。在巨额信贷发放的同时也为信贷资产质量、信贷结构、资本充足等埋下了隐患。

　　Wind统计显示，2008年底14家上市银行的平均资本充足率为13.37%，到2009年末时降到了11.27%，而2010年一季度再次降低。 而自去年8月银监会逐步推行以资本监管为核心的新巴塞尔协议以来，银监会对于上市银行的资本充足率和核心资本充足率的要求逐渐提高。此外，正在讨论中的巴塞尔协议三，有可能将资本风险控制要求提到更高。

　　但是，资本充足率并不是唯一的原因，因为有些融资需求不高的银行也积极实施再融资。以北京银行为例，其5月27日发布公告称，该行股东大会已通过发行不超过100亿元次级债券的议案，用以补充北京银行附属资本。

　　但是其2009年年报显示，北京银行资本充足率和核心资本充足率分别高达14.35%和12.38%，分列上市银行第一和第二位，被市场认为再融资需求不高。

　　这背后是银行隐藏的看不见的风险有关，其中的地雷之一就是，去年天量信贷主要投向之一的地方融资平台贷款。

　　“2008年金融危机以后，中央的四万亿投资进去同时是需要地方来配套的。但是有些地方财政是很困难的，比如中西部地区，由此出现了地方融资平台，也因此带来了风险。”渤海证券研究所的所长程文卫对记者解释道。

　　据中信证券报告估算，在上市银行2008年和2009年新增地方融资平台类相关贷款的10%－40%列入关注类贷款(按2%比例计提准备)、5%－10%需计提20%减值准备的假设下，对上市银行2010年业绩影响在3%－30%之间。

　　这仿佛是一颗随时会爆炸的炸弹，银行业为了扫雷，不得不付出股权融资的代价。

　　此外，地产业的不明朗也是银行急切再融资的原因之一，在今年4月份以来的地产调控下，地产业已经进入了风声鹤唳的境况。

　　Wind数据显示，剔除ST公司，今年一季度83家上市地产公司合计经营活动产生的现金流为净流出379.5亿；而去年同期，经营活动产生的现金流量净额为流入50.5亿。其中，60家经营活动产生的现金流净额出现负值，去年同期只有39家公司为现金净流出。

　　而地产业对银行资产质量影响巨大，根据此前各大行负责人的公开表态显示，如果房价下跌30%，中国银行的房地产贷款不良率上升1.2个百分点，拨备增加几十个亿；交通银行的开发贷款不良率增加1.2个百分点，个人按揭不良率提高0.9个百分点，建设银行的不良贷款影响的百分点与交行大体相当。

　　痛苦的转型期

　　银行业的融资冲动与其资产质量隐忧，并不是单一的，始终与经济密切相关。

　　在金融危机中，政府出台经济刺激方案，将天量贷款投向于“铁公基”，银行承担了这部分压力，但是伴随着经济转型过程中淘汰落后产能以及经济增速下滑，银行不良资产上升压力难以避免。

　　而在经济转型这个大背景下，股市也在面临着痛苦的调整。

　　首先是前期经济刺激政策下，股市对自身上一轮调整结束过快的纠正。

　　“从历史规律上看，中国熊市周期应该维持在两年半左右，一般的牛市大概会维持两年。经过2006、2007年大幅度的上涨后，A股市场仅经过2008年的下跌调整是不充分的。虽然现在整个宏观经济的调整能力加强了，过去两年半熊市的周期或者是两年的牛市周期时间会缩短，但是这个过程一定要走的。”银河证券负责创新资本管理的董事总经理黄劲松对记者指出，“要用充分的时间来换空间，股市跌下来就盼望它急速拉升回去，这是违背股市自身运行规律的。”

　　此外，在经济转型期，旧有的经济主力产业，比如出口为主的制造业等，面临着出口需求萎缩、人力成本上涨、人民币升值预期和国家节能减排政策等压力，这些老产业的基本面受到严峻考验。

　　“经济转型是一个很痛苦的过程。”某基金经理对记者表示，“有一批老的产业需要转型，很多制造业成本上升，这些原有的制造业不能继续维持很快的增长速度。”

　　对此，程文卫认为：“转型背后所涉及的面太广了。比如人才储备上是不是有结构调整的基础？我们的市场培养了大批生产线上的工人，却没有更多的培养有创造力的人才。所以下一段的结构调整是很痛苦的，这个过程可能是十年，二十年，下一个二十年有可能会看到一些效果，但起码前些年效果是不明显的。”

　　当刺激政策面临退出，资金由宽松走向趋严，企业本身转型的过程却又痛楚而漫长时，A股向何处寻找新的上涨动力？

　　上述基金经理认为，首先是在对旧有行业的重新判断，以银行业为例，虽然其再融资的举动引来市场对其资金链的担忧，但从市场的反应来看，其再融资的压力已经基本释放，投资者的信心并未受到太大压力。

　　在农行网上申购当日，A股不跌反升，而根据中金在线统计，两市当日50万元以下成交单中，形成了40亿元资金的净流入，而500万元以上成交单中只有4亿元的资金净流入，只是前者的十分之一。盘后的数据证明，散户较之机构更加看多。

　　而在政策层面，上述人士认为，监管的趋严，也使得银行的资产质量重新得到保障。

　　首先是银信合作的叫停，据报道，7月3日，银监会口头通知各地银监局及相关信托公司，暂停一切与银行理财业务对接的银信合作业务。

　　银信合作主要形式是，银行通过信托公司发行理财产品，以信托贷款和信贷资产投资类业务为主。一部分资金流入房地产公司，也是房地产公司惯用的融资渠道之一。当银行通过设计发行信贷资产类理财产品，将贷款转出表外，就变相地增加了新增信贷规模，增加了对于信贷调控的难度。

　　数据显示，目前银信合作理财产品规模已突破2万亿人民币，而去年9月末规模还不足6000亿元，今年4月末已飙升至1.88万亿元。事实上，银信合作的叫停，为银行降低了信贷风险。

　　其次是地方融资平台的清理。

　　中国政府网6月13日公布了国务院6月10日下发的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》政府融资平台将新老划断并按商业化运作：通知要求清理规范“通知下发前已经设立”的平台公司，并且经清理后存续的以及未来新设的平台在向银行业金融机构申请贷款时，“须落实到项目，以项目法人公司作为承贷主体”，“地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化”。

　　对此，东方证券的银行业分析师王鸣飞在报告中指出，“政府融资平台贷款不确定性之一就在于地方政府及平台本身透明度低，商业银行信息不对称，很难从商业化角度对信贷风险进行考量。随着政府融资平台及地方债务透明度的增强，银行未来在跟踪存量贷款及审批新增平台贷款时，将能更好地从商业角度控制其中风险。监管层对地方债平台的控制力度加大。”

　　当再融资解决了资金饥渴、监管力度保证了资产质量后，银行行业重回机构投资者的怀抱，与此同时得到机构投资者欢心的还有被压抑许久的大盘蓝筹股。

　　程文卫指出：“下半年大盘蓝筹股是值得注意的，比如保险、银行等。”

　　接受记者采访的深圳某大型基金经理也持相同观点：“接下来这个阶段，投资大盘股至少会有相对收益。现在回过头去看前一阶段大盘股和小盘股的指数，我们可以看到小盘股前期比较抗跌，大盘股却已经跌了很多，因此大盘股的估值需要合理的回归，它的相对收益是可以值得期待的。所以我偏向于选择相对偏防御的，增长速度比较稳定的，可靠性比较高的行业。”

　　流动性困局从未远离

　　基金寄望大盘股启动的愿望由来已久，至少可以追溯到去年底，但是至今，虽然基本面和估值已经初具条件，但是资金面的过度紧张却是限制了大盘股启动的最大难题。

　　“市场缺钱，一切免谈。”深圳一家私募基金的操盘手告诉记者，这位人士表示非常赞同大盘蓝筹股超跌的观点，但是其表示今年内不会选择碰大盘蓝筹股，原因正是基于一个疑问：“推动大盘蓝筹股的钱从何来”？

　　虽然，汇金的出手，让A股市场直接承受大行融资的压力减少，但是流动性的困局，从未远离。

　　就在7月6日农行网上申购当日， 7天期上海银行间同业拆借利率(Shibor)隔夜价格上涨，打破连续8个交易日的跌势。

　　Shibor的上升意味着，资金面刚刚放松的手，又再度握紧。

　　此前，央行已经连续六周在公开市场进行净投放操作，累计净投放资金7830亿元，有效缓解了市场资金紧张的压力。

　　但是央行在公开市场操作，远远解不了A股市场的渴。

　　首先的抽水大户就是银行。自2009年以来，各上市银行纷纷推出再融资计划：建设银行拟筹资不超过750亿元A+H配股计划；工商银行或将发行220亿元次级债；交通银行A股配售募得约170亿元资金，华夏银行定向增发融资208亿元。

　　日信证券的统计显示，银行股融资需求将超过2000亿元。

　　此外申万预测，农行发行网上冻结资金在6000亿元。而在7月5日和7月7日又各有四只中小板公司发行，预计冻结5000亿元。

　　而本周市场又将迎来发行小高潮，一周内共有9只个股进入申购程序，其对投资者心理预期的压力将继续存在。

　　去年新股发行重新开闸以来，新股发行的压力就一直没有停止，据wind数据显示，从2009年6月18日桂林三金获得IPO重启后首单发行批文至今，新股发行节奏稳步提升。统计显示，截至2010年6月18日的一年里，两市共有281只股票获准IPO，包括168只中小板股票、91只创业板股票，以及22只大盘股。

　　其中，268只股票已经挂牌上市，合计融资规模达到4052亿元。在市场化询价机制下，30倍发行市盈率“天花板”被取消，新股高价发行频频显现。近期市场又将迎来一个新股发行的高潮，农行即将发行，另外兴业证券等也将发行。

　　再融资也是不可忽视的力量，本年度再融资个股(包括增发、配股、可转债在内)61家，合计募集金额1517亿元。

　　此外，一直神龙见首不见尾的热钱也未见活跃。数据显示，由于热钱涌入巨幅减少，5月份外汇占款剧烈下滑，从4月份2863亿元下降至5月份的1316亿元，降幅约54%。