从44倍到19倍：估值底还有多远

　　□本报记者 王磊

　　根据WIND资讯统计，按照整体法计算(剔除负值，数据为07年年报)，上证综指6124点时对应的A股市场整体市盈率为44倍左右。而截至昨日收盘，整体市场的市盈率已经降至19倍左右(整体法，剔除负值，数据为今年一季报)。那么这个数值究竟是不是一个"底"呢？从券商的策略报告中我们很难看到确切的答案，尽管"合理"一词频繁出现，但在当前纷繁复杂的股市大环境前，机构们似乎也陷入了"困境"。

　　19倍究竟合不合理？

　　市盈率是目前市场上判断估值水平时用的最多的一个指标。中金公司明确表示，基于对A股市场中长期盈利和资本回报率的假设，认为A股长期的合理市盈率为20倍左右的水平。但是在经济下行周期中，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。

　　中金公司进一步指出，在经济软着陆预期下，当前的市场估值(一年期动态市盈率16倍)水平下行的空间比较有限。近期能源价格上调以及未来可能采取的进一步理顺能源价格的措施，有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，政府以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，使得经济硬着陆的风险大大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。只要经济不出现硬着陆，从利润占比大的主要行业(石油石化、银行等)趋势看，A股整体盈利在09年转为负增长的可能性较小。

　　上海证券则表达了相对谨慎的态度：目前2008年20倍PE属于新兴市场的相对合理水平，但未到显著低估阶段。成熟市场国家08年平均PE为13.6倍(不包括纳斯达克)，新兴市场国家平均PE为15倍，金砖四国除中国外平均PE为13.8倍，印度为16倍，中国为20倍，A股市场与成熟市场的平均溢价为32%，与新兴市场的平均溢价为28%。研究员对这个28%的解释是：A股上市公司盈利增长对经济增长具有更高的敏感性，经济增速的小幅回落可能意味着利润增速更快的回落，下半年A股成长性溢价由此可能受到侵蚀。从成熟市场过去的发展历程来看，上市公司真正盈利增速下滑趋势均在通胀见顶回落以后，因此短期内我们可能还无法明确预期A股的"估值底部"。

　　估值水平有无提高可能

　　虽然有机构认为不排除估值水平继续下降的可能，但20倍左右的水平仍然被认为是相对合理的。预期的下降导致估值水平的回落，那么在股指大幅下跌并一度最低跌至2566点后，预期有无改变的可能？

　　对于这个问题，东方证券保持了相对乐观的态度。他们在策略报告中明确指出价值需要重估，预计下半年A股将逐步收复信心，重归理性。2008年A股市场应该享有的合理动态市盈率为25倍，对应上证综指点位为4200点。理由是：经济基本面不断明朗，08年上市公司盈利仍将实现30%的高增长，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性；全球流动性收缩的冲击将减弱，中国资产吸引力不减，A股将重获成长溢价。

　　银河证券的观点似乎更乐观。报告中指出，用DDM模型对A股市场进行绝对估值测算，在2009年利润增长率为20%、递减至永续增长率4%和折现率9.5%的假设条件下，市场合理的估值水平应为24.7倍，所对应的上证综指为3708点，考虑到增长率和折现率的波动，则弹性估值倍数为21-29.9倍，对应上证综指3155-4492点，目前市场点位已经远远低于合理估值的下限。

　　有比较悲观的观点认为，输入性通胀带来企业ROE高位大幅回落，在这种情况下应该使用PB估值。虽然市场整体PE已然很接近历史低值，但对比05年998点的1.5倍历史PB水平，现在PB均值2.8过高。但东方证券不认同这种观点。研究员表示，05年的估值更多反映了股改前不确定性预期和系统性风险，08-09年同04-05年经济表现不可相提并论。04-05年固定资产投资大起大落，通胀急速过渡到通缩，工业产能过剩，ROE快速回落，但随后外需超预期增长，产能过剩的问题持续期很短，超出了市场的预期，研究机构在05年预测06-07年也是一片悲观。而08-09年投资和消费将发挥积极作用，政府调控温和同时财政政策积极，投资者在担心供给约束而不是产能过剩。占比48%和30%的服务和资源类上市公司盈利08-09年业绩稳定，目前08-09年上市公司ROE预期未出现明显回落的迹象。