券商股估值云泥之别 重建估值体系

　　本报记者 王大军

　　业绩分歧

　　4月以来，券商股出现集体止跌企稳迹象，而市场对券商股估值的分歧却在加剧。

　　看大盘走势还是看创新业务所带来的成长性，这是一个问题——2008年以来，股市调整幅度超过30%，日均股票交易额萎缩至1600亿元左右；而2007年股市上涨接近100%，日均股票交易额接近1900亿元。

　　随着上市券商2007年年报发布的尾声和2008年一季报拉开序幕，众多分析师调低了对上市券商的评级。“2008年全年，券商行业的增速下滑已成定局。”一位分析师表示。

　　但近期，国金证券(600109.SH)发布一季报业绩预增公告，称一季度净利润3.5亿元以上，较去年同期的0.78亿元大幅度增长。

　　“这主要是由于公司兑现了部分潜在收益，并以此来保障全年业绩。”上述分析人士称，国金证券的这一业绩超出了市场的预期。

　　此前海通证券(600837.SH)2008 年一季度报告显示，净利润8.98亿元，每股收益0.22元，每股净资产9元，在不利的市场环境下，盈利仍同比增长26.3%。

　　这两份一季报在一定程度上提振了市场对券商股的信心。

　　而4月21日晚间公布的长江证券(000783.SZ)一季报则显示，其前三月净利润340098426.59元，同比减少4.22%，基本每股收益0.20元，同比减少20%。

　　分歧由此加剧。兴业证券分析师傅建设称，主要原因来自于A股市场的不确定性，A股市场何时见底，何时反弹，反弹的高度有多高，都将直接关系到券商的现有业务的业绩。

　　重建估值体系？

　　与目前市场对券商股的估值均建立在现有业务的基础上相对，齐鲁证券分析师刘俊提出“重估证券公司的价值”。

　　刘俊考察美国证券公司1975-1996年成长阶段的盈利状况后发现，券商业绩虽然具有周期性，但净利润复合增长率达13.5%，税前净资产收益率水平高于非金融类行业公司，具备持续盈利能力；中信证券(600030.SH)过去9年33.85%的平均净资产收益率和54.18%的年度复合增长率，坚定了其投资行业内优质公司的信心。但仅用市盈率比较法，并不能在时间序列中科学的衡量金融牌照价值、潜在损益等。

　　“券商行业是一个典型的周期性行业，在下跌的市场里，这种周期性被放大了，市场忽略了券商行业在作为一个周期性行业的同时，还是一个成长性的行业。”一位券商人士表示，市场需要重估券商的价值。

　　而所谓成长性，该人士认为主要来自创新业务的不断推出，“这将对券商行业不断形成利好刺激”。

　　傅建设认为，创新业务特别是股指期货和融资融券业务的推出，将改变市场运行的方式和券商的业务运作模式，为证券公司提供新的盈利来源。上市券商中，中信证券、海通证券(600837.SH)等大型券商将是最大受益者。

　　中信证券的研究就表明，虽然股指期货推出初期，现货市场可能存在一定的资金转移现象，但是长期看，现货市场和期货市场交易量均显著增长。比如，香港1986 年推出恒生指数期货后，股票交易量当年增长了60%。

　　在融资融券业务上，东吴证券分析师郭静静认为，根据海外市场的实践经验，其可使证券市场交易量成倍放大。

　　“创新业务的不断推出和壮大，将使市场重建券商行业的估值体系，券商行业将获得更多的成长性溢价。”上述券商人士认为，由于监管层对创新业务实施以净资本为门槛的准入资格，一些资金实力雄厚的券商将首先获得这种成长性的溢价，而其他一些规模较小的券商则可能被边缘化，这也符合监管层扶持大券商的政策安排。