消费升级是一个长期资本故事

　　广州万隆

　　提要：我们认为，消费升级概念将是一个很富有想象力，并且可以讲述很长时间的资本市场故事，将受到人口红利和人均收入持续提升的支持，并且也符合政策层面的态度。而考虑到目前现实情况，我们认为应该从行业和主题投资两个角度来纵深挖掘消费类个股，而不应完全依赖自上而下的选股法则，才能更精准的发掘最优机会。

　　我们认为，消费升级概念将是一个很富有想象力，并且可以讲述很长时间的资本市场故事，将受到人口红利和人均收入持续提升的支持，并且也符合政策层面的态度。而考虑到目前现实情况，我们认为应该从行业和主题投资两个角度来纵深挖掘消费类个股，而不应完全依赖自上而下的选股法则，才能更精准的发掘最优机会。

　　一，消费升级是一个可以讲述很长时间的资本故事

　　我们将消费升级主题定位为长线主题，其根本原因是根据我国社会和经济发展特定阶段的具体情况来做出相应决策的。

　　根据相关资料显示，目前我国人口总体年龄结构已由成长型阶段步入成熟阶段，作为消费主体的25-49岁人口比重由90年代初的32%上升到2004年末的41.4%，以青壮年为主体和实际收入的提高，决定我国进入消费快速增长期。不容忽视的一个因素是目前做为消费主力军的1970年代、包括1980年代出生的新生代人口，其消费能力、消费意愿以及对新产品的好奇心较前辈们都更为强烈，成为支撑第三次消费升级的主力军。从历史情况看，我国曾在1988年前后和1994年前后出现过两次消费高峰，而04年开始的消费升级过程很可能在居民收入提升、政策鼓励、人口结构等多重因素的共同作用下，成为持续时间最长的一次消费增长高峰期。而从恩格尔系数( 即基本生活支出占总支出的比例) 来看，我国已经逐步降低达到37%，而美国是14%,考虑到同为大陆型经济体(具备一定的可比性),我国消费升级的潜力还相当巨大。

　　所以，用一个比较准确概念来描述的话，我国目前很可能处于一个消费增长长周期的前半段，人口结构、经济发展、收入分配的调整和经济模式转型，则是推动消费升级的几大主引擎。

　　06年底，国度证券曾经提出一个观点，消费升级将是一个可以讲述30年的投资故事。而很多大机构也普遍认为，此轮中国内地的消费高峰可能将持续到2020年，可见机构投资者对消费投资主题的认同度普遍相当之高。

　　总体上，我们应该站在更高层面和更深层次去理解消费升级主题，而不应该简单的当作一个中短期炒作行为对待。

　　二，从行业和主题投资两个角度来纵深挖掘

　　长线的内需升级题材和中期交易性题材有所不同，长线的角度更应关注经济规律内在因素，上市公司长期持续的内生性增长潜力。而中期交易性机会则关注政策面等突发事件及板块轮动带来的中短期机会。

　　站在长线角度来看，内需升级题材主要关注的应是人均年收入水平达到2000美元以后，消费档次的持续升级过程。即随着居民人均收入的实际提高，中高收入人群的出现，消费需求档次的相应升级，从而带来对应投资机会。

　　我国目前正明显由吃穿等消费方向转为住行等方面，即

房地产、汽车行业的消费需求大幅增加，而接下来教育、信息通讯、保险、旅游、医疗保健等方面可能成为新的消费热点。在从温饱到小康再到享受消费阶段变化，相关子行业带来了巨大发展机遇。可以看见的是高端白酒、乳品、葡萄酒等子行业龙头，以及作为消费渠道的专业连锁和现代百货业，在过去几年都获得了高增长。

　　具体来看，我们认为挖掘消费升级题材主要应从两个角度去考虑。

　　一是从行业上来看，哪些行业将明显受益于消费升级，这一点上我们可以参考美国等发达国家消费升级的发展历程。

　　首先，是传统消费的层次提高，比如高端的食品饮料替代传统的低端食品消费，家用奢侈消费品比如家具更加讲求其款式、金银珠宝、家庭用信息产品的需求量增加；二则是在实物消费的需求被满足以后，服务型消费将兴起。具体来说就是衣食住行等基本需求被满足以后，大众对医疗保健、教育、零售、旅游酒店、教育、金融服务方面的需求大大增加。

　　二是从主题上挖掘，主要关注品牌奢侈品消费、女性消费倾向等。

　　在消费升级的过程中，我们切不可以小看品牌和奢华的竞争力。最近一项关于中国富裕阶层消费倾向的调查显示，几乎都倾向于国外的品牌类消费品，如车则倾向于

宝马、奔驰等，对国内品牌消费品的认同度较低，上榜的仅有中华牌香烟、五粮液、茅台和水井坊等，均为名牌烟酒。现实中也印证了这些品牌所带来的巨额收益，如酒类中茅台酒最为紧俏，一般销售渠道难见其踪影，而且茅台酒每年涨价，公司的议价能力很强。当中国几乎所有的商品都供过于求、且产能可以迅速扩张的时候，茅台却是提价又扩产能，且仍供不应求。同类的产品，质量也差别不大，但由于品牌的不同，其价格却有天壤之别，最直接的原因就是收入提升以后带来消费观念转变直接作用的结果。

　　有意思的是，同为亚洲经济大国的日本情况有类似现象。有一份资料显示，日本消费者可能用用少部分钱去购买廉价的商品，然后用大部分钱去购买自己中意的奢侈品，只忠于最符合自己品味的商品。实际上，在我国经济发达的地区，对诸如

化妆品中香奈儿、服装行业中的迪奥等消费增加明显高于30%，这在很大程度上说明收入提高后品牌对消费者的吸引力。在过剩的经济大环境下，消费品市场很自然的会正兴起一群信奉新奢华生活的消费者，这是消费者本身由于经济能力提升以后，渴求从商品及服务找“情感”价值的必然历程。

　　在收入提升，70、80代成为新兴主流消费者的基础上，奢侈品消费、女性消费高峰将到来，很可能成为第三次消费升级的主题。品牌服装、化妆品、黄金珠宝等奢侈品消费占比将逐渐提升，而和这些相关的行业也被拉动。

　　三，必须重视主题投资的新思路

　　我们认为随着机构规模壮大,及市场投资理念的逐步成熟,信息的披露和市场的有效性大大增加,简单的依靠行业板块分析来获利的思路可能受到挑战，而主题投资则能够充分弥补这种思路的缺陷,主题投资也很可能成为未来机构的主要选股思路之一。在这一点上，非但适应于对消费升级类题材的挖掘，也同样适应于对其后我们将要强调的产业升级、外延性增长主题的挖掘。

　　例如正如本文所提到的，同样是白酒行业，却只有高端的品牌才受到大众的追捧，这里一个关键的原因在于随着大众从实物消费转移到感情消费阶段，上市公司诸如品牌这类无形资产的价值将逐步发酵。这种现象不应该简单站在行业角度去分析，而应该站在主题投资(即品牌消费)的角度来重新审视。也就是说，品牌消费才能够更恰当解释这种情况的出现。

　　所以，我们强调投资者在选择具体实操目标的时候，应该改变以往完全至上而下的选股思路，从行业和主题两个方面进行纵深交叉的挖掘，以求更加精准的把握投资机会。

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