中投证券：苏宁电器 从需求看待公司的投资价值

　　主要和特别的观点

　　我们认为判断苏宁的投资价值更多地需要判断行业的景气度。如果行业景气度足够，国美和苏宁孰优在分割的资本市场中意义不大。

　　我们首先重新判断了市场的大小(耐用家电的市场比流行判断少1/3)，认为以前的市场数据因为涵盖产品品类模糊，会导致对行业竞争格局判断的不够精确。

　　我们认为占家电连锁企业销售收入超过70%的耐用家电行业市场的增速可能会开始下调。认为手机、IT和数码市场可能比耐用家电行业增速更快，但家电连锁企业不再享有垄断销售的地位。

　　总体来说，行业的需求显示出巨大的长期潜力，但短期的确极难维持过去几年的极高增速，景气度应有所下调。

　　我们坚持用一贯的先将市场分级，再用样本城市分析来预测未来行业需求的走向。

　　一、行业数据推断

　　市场上流行的观点认为，整个家电市场蛋糕大小为6000亿元上下，我们认为，这个数据的范畴非常模糊，蛋糕范畴的模糊会影响我们对行业竞争态势的判断。

　　苏宁国美在耐用家电具有压倒性优势，这部分的市场规模我们推算在4000亿元左右。

　　推算依据：耐用家电销售额/零售总额

　　一、行业数据推断

　　4000亿的推断依据：

　　上海、北京、哈尔滨的数据显示，“家电销售额/零售总额”比值在6%左右，而如果以5800-6000亿这样的公认数据来计算，这个比值高达8.6%。

　　我们认为按照6%来计算是较合理的(67000亿元×6%=4000亿元)，原有口径包含了部分数码、IT等销售。

　　2.1、市场集中度

　　苏宁国美都有超过70%的收入来自普通耐用家电。我们把这部分拿出来单独计算市场集中度。

　　1995-1996年的美国市场的CR3和目前的中国市场比较接近。

　　当时市场竞争格局并未最后稳定。BBY和CC的差距开始变得很小。

　　中国的市场环境比当时的美国好很多。

　　2.2、市场需求判断

　　分类所有城市：

　　较富有的一级城市--警惕行业需求增速的下滑。

　　其余一级城市--空间还巨大。

　　二三级城市--还有可替代的其他渠道份额。

　　三四级城市--全国范围尚未启动。

　　2.2、市场需求判断

　　我们认为耐用家电的市场需求景气度开始下滑：最富有的一级城市仅靠少数品类的消费升级获得收入增长(而排名前十的一级城市的零售总额占全国的22.5%)

　　但长期空间非常巨大：其余一级城市可获得保有量提升带来的需求增长，而二三级城市还有可替代的其余渠道的市场份额。

　　2.2.1、全国保有量

　　全国耐用家电保有量的低下保证的是长期行业空间的巨大

　　2.2.2、耐用家电一级城市城镇居民保有量

　　不少较富有的城市保有量已经和上海非常相当，我们判断其景气度已然下滑。若以上海等地的保有量为目标，但仍有大量一级城市提升空间较大。

　　2.3.1、耐用家电样本城市上海之家电保有量

　　当每百户的耐用家电达到一定程度时，保有量增速会急速下滑

　　2.3.2、产品升级：样本城市上海之销量(06上半年)

　　当保有量到达一定程度后，耐用家电甚至可能会出现销量下滑的趋势，但某些品类的销售额仍然可能因为产品升级带来增长。

　　2.4、可替代渠道份额：耐用家电一级城市的家电连锁渗透率

　　我们认为就耐用消费品来说，大部分一级城市家电连锁零售企业的渗透率已经很高，企业很难因渠道替代获得超额增速。如果说市场份额没有这么大，我们认为是考虑了PC和手机市场。

　　三、手机市场

　　国美和苏宁都有17%左右收入来自于手机。

　　从一线城市已有覆盖率和目标覆盖率来看，我们认为手机市场的增速可能会远高于耐用家电市场。

　　从市场集中度来看，手机连锁市场尚未有非常强势的全国连锁，提升空间也比家电连锁大。

　　我们无法判断未来的消费取向是否会更偏向于家电连锁渠道形式。

　　但家电连锁企业在手机销售领域并不享有垄断优势。

　　以天音为例，2005年收入是苏宁手机收入的3倍，而天音还不是最大的手机零售连锁企业。

　　手机普及率：连一线城市都有极大空间

　　手机更换率：信息产业部称全国手机更换率在2005年达到30%-40%产品升级　　

　　信息产业部预测未来几年保持年均18%的增长(来自GFK的数据无论是市场蛋糕基数还是未来增速都比信息产业部要乐观)。

　　四、IT市场

　　国美有超过4%的收入来自于IT，苏宁更少些。

　　根据赛迪市场研究的数据，我国2005年的PC市场大约为1200亿元。来自GFK的数据要乐观一些。

　　和手机市场一样，总体普及率较低，空间巨大，更换率高。并且比手机市场更好的是拥有周边产品市场。

　　但IT需要更专业的人员。

　　IT卖场也在同一市场中争夺市场份额，而且目前优势更强。

　　电脑普及率：连一线城市都有较大空间

　　电脑更换率及产品升级、周边产品市场

　　五、苏宁VS国美

　　我们最看重可比门店销售收入增长率及变动趋势的横向比较、存货周转的比较。

　　我们认为国美已经较为稳固地奠定了它的战略优势。除非犯错，以二者之间的经营效率差距，苏宁较难撼动国美的战略地位。

　　由于行业空间的巨大，我们认为苏宁还在投资期，从这点来说，国美和苏宁的比较是基本没有意义的，判断行业空间和景气度才是最重要的。

　　竞争对手在战略的领先，另苏宁处于一级城市总体的劣势中，这些劣势是否会影响到供应商的政策，我们很难判断。

　　5.1、销售收入

　　相比之下，苏宁稍显健康。

　　我们更看重可比门店收入增长率及变动趋势。

　　根据我们收入的仔细分拆，二者的差别并不大，而BBY超越CC时这个指标非常优异。

　　5.2、存货周转

　　苏宁中期的存货周转应该有上马ERP的影响，同时也的确对苏宁的ERP的效果提出考验。

　　5.3、(综合)毛利率

　　二者的可比综合毛利率相差1.8%。

　　苏宁在供应商管理上占用更少供应商资源，应获得更多的毛利回报。

　　国美促销费用的抵消。

　　--这些能否达到1.8%？

　　5.4、费用率

　　苏宁和国美的费用率在今年中报出现了相反的趋势。

　　拆分费用率也是如此。

　　苏宁的规模效应开始显现，而国美开始出现规模负效应？

　　六、几点尚无明确结论的风险点

　　一级城市的战略布点基本已经完成，一级城市的需求增速下滑应是预料之中。而家电连锁企业的大部分收入来源于较发达的一级城市。

　　由于基数的变大，家电连锁企业的收入增速应被摊薄；由于市场空间的变小，家电连锁企业的收入增速不能仅仅看扩张速度，市场给予怎样的蛋糕保证才是关键。

　　BBY和CC在市场整合期毛利率也曾双双下降。我国的家电连锁行业难道可以不受价格战影响？

　　产品结构中，我们认为国美目前对数码和IT的把握略胜过苏宁。我们认为把握需求是最重要的。

　　苏宁的利润增长来源于

　　国美和苏宁难道能长期倒挂的估值么？(CDR、QDII等难道永不会推出)

　　盈利预测及估值

　　我们给予2006年35X、2007年25X、2008年20X市盈率，目标位大约为55元。

　　我们相对保守的理由是：这个行业已经度过最黄金的投资期，又是高风险行业。