日前，天天科技公告举牌爱使，一石击起千层浪，二级市场再起波澜。二级市场收购(举牌)能否成为市场新的主流热点呢？本文拟着重从企业并购与股权结构的关系及国际市场(以美国为代表)主流热点的角度加以论述。企业并购与股权结构有着密切联系，没有一个界定明晰的产权、规范的股权结构和正常的股权流动机制，不会发生真正的公司并购；另一方面，公司并购将导致股权结构的剧变和股权结构的重新优化组合，从而对公司治理结构、经营绩效产生重要影响。

　　并购目标选择、并购成功率与股权结构

　　并购公司在物色目标公司(猎物公司)时，股权结构安排状况往往是其首要的考虑因素。股权的集中或分散程度、股权流动性高低、内部持股率等对并购目标选择及并购成功率有很大影响。通常作为并购目标的上市公司股权结构应具有如下特征：

　　(1)股本规模较小。股本规模越小，并购所需的资金量越小，成本越低。而对盘子较大的上市公司，并购方每有盘大难啃、力不从心之感。

　　(2)股权较分散，大股东持股比例不高。股权越分散，实现控股所需的持股比例越低，并购越容易成功。相反，对股权高度集中、大股东持股比例高的公司，并购方畏其树大根深、不易动摇，往往知难而退。股权集中度越高，并购公司挑战其大股东地位、强制并购的难度越大，被作为目标公司的可能性越小(善意收购、协议收购除外)。

　　(3)股权流动性强。并购与股权流动性有密切关系。股权具有流动性是并购活动的出发点，没有股权的充分流动，竞争性的并购市场就不会形成。股权流动性越强，并购频率与成功率越高。呆滞的、不能流动的股权是并购的极大障碍。日本、德国及香港上市公司由于股权流动性远逊于美国的上市公司，其并购发生频率与成功率也远低于美国。美国基于其股权的高度流动性形成了一个发达的“公司控制权市场”即并购市场。

　　(4)股权结构稳定性差，流动性股东居主导地位。并购与股东构成及股东属性有很大关系。安定性股东(主要是创业家族和企业法人及银行、养老基金、保险基金等安定性较强的机构投资者)作为一种稳定股东，其掌握的股权具有长期性、控制性、稳定性等特点因而不易被收购；而流动性股东(主要是个人股东及共同基金等流动性较强的机构投资者)作为一种非安定股东，其掌握的股权具有短期性、盈利性、流动性等特点因而容易被收购。因此，安定性股东占主体的公司，其并购发生频率和并购成功率均很低，日本即为典型例证。而流动性股东占主体的公司则并购频率快、成功率高，如美国上市公司。

　　(5)内部持股率较低。内部持股包括管理层持股、职工持股、家族持股等。这部分股权属稳定性极高的股权，其比重越高，被收购难度越大，一般来说，内部持股30%以上的公司很少会让敌意并购得逞。

　　(6)大股东控股权不稳，予人以可乘之机。

　　并购成功所需的持股比例与股权结构

　　并购成功所需的持股比例，应视目标公司股权分散情况而定。一般说来，股权分散，所需持股比例低，换言之，在股权较为分散的情况下，即使收购者持股比例不高，也完全有可能控制公司；在股权较为集中的情况下，即使股东持股比例较高，也未必能掌握控制权。对部分收购要约的“部分股份数额”，各国多通过立法规定其下限，日本、加拿大、法国为10%，美国为5%。对强制收购要约的“临界线”，即大股东持股到多大比例时应履行全面收购要约义务，各国由于股权结构、证券市场完善程度及文化传统不同，法律规定也不一致，如美国法律无此规定，澳大利亚、加拿大为20%，英国为30%、如香港为35%。我国规定强制要约收购的临界线为30%。一般说来，如果股权较分散，公众持股比例较高，证券市场发达，标准就会比较低，反之亦然。

　　我国上市公司股权结构与公司并购

　　我国上市公司股权结构呈现出股权集中度高(国家高度控股)、股权流动性差(只有社会公众股可以上市流通，而占主导地位的国有股、法人股处于不能流动的凝固状态)的特征。这一股权结构特征使公司并购涂抹了浓厚的中国特色：

　　(1)并购难度大，适合二级市场并购的上市公司少之又少。因为从理论上讲，全面收购成功的最低持股数应是50%，而99年前流通股比例在50%以上的不足百家，这一现实无疑对公司收购造成很大局限。此外，在《证券法》出台以前，并购还受到政策法规的限制，这些限制包括：收购主体，限于法人，而自然人被排斥在外；收购方式，协议收购未被认可；首次举牌5%及每增减2%都要举牌的规定，使收购成本大为提高，收购难度因而增加。

　　(2)并购方式以场外协议转让为主。二级市场并购由于可供选择的目标公司数量少，加之并购成本高、时间长、难以获得全面收购豁免，因而不能成为主流。与二级市场并购相比，场外协议转让成功率较高，其原因在于：①并购对像选择范围大；②并购成本低，由于公有股长期不能流通，公有股股东变现愿望强烈，往往以低于市价较大的幅度成交；③由于国有股权和法人股权的集中程度高，股权转让有条件一次性完成，避免了多次公告之烦和夜长梦多、节外生枝之虞。④由于政府支持和易被目标公司接受，并购行动实施障碍小。

　　(3)并购意愿以友好并购或善意并购为主。尽管我们不能否认“宝延”、“万申”等极少数二级市场并购案例带有“恶意收购”性质，但对绝大多数采取协议并购方式的并购案例而言，如无目标公司的合作，并购决无成功之可能，因而属友好并购、善意并购性质。

　　(4)黑箱操作，透明度低，二级市场的收购大多演化为投机性炒作。这是并购以协议收购为主、缺乏市场竞争和难以监管的必然结果。

　　(5)政府行为色彩浓重，市场化程度低。由于居控股地位的国有股实际上由政府控制，所以上市公司无论作为并购公司还是目标公司，在并购问题上均表现出浓厚的政府行为色彩。但从99年以来，政府行为逐步减弱，市场化色彩渐浓。据统计，98年的70起股权转让中，无偿转让的23起，99年以来，股权无偿划拨数量大为减少。

　　(6)“买方市场”特征明显。由于国有股、法人股长期不能流通，国有股、法人股股东变现心切并愿意以低于市价较大幅度甚至以低于每股净资产的价格成交，并购方在淡判中处于优势地位，买方市场特征突出。

　　(7)买壳上市盛行。股权协议转让是买壳上市的主要方式。“壳”公司通常是那些股权结构特殊、股本规模小、资产质量和经营业绩差、行业无优势的上市公司。《证券法》针对我国上市公司并购中因股权结构不规范和资本市场不成熟而带来的种种问题，一方面放宽了对二级市场收购的限制，如放宽举牌条件，降低收购成本，赋予个人投资者和机构同等的权利，扩大了收购主体范围；一方面将目前盛行的、作为并购主要方式的场外协议转让“合法化”，规定收购可以采用要约收购和协议收购，从而为上市公司国有股、法人通过协议收购方式转让大开绿灯。

　　举牌能否成为主流热点

　　《证券法》出台后，市场曾普遍看好收购概念股，认为该板块将成为新的、具有持续性的主流热点，以飞乐音响、兴业房产为代表的收购概念股在99年初有过短暂的表现。时隔一年半后的今天，天天科技举牌爱使，二级市场收购风云再起，收购概念又成市场关注的焦点。二级市场收购(举牌)能否成为主流热点抑或是匆匆过客？今天看来，前者的可能性越来越大，理由是：

　　1.股权结构的变化导致目标公司增多、选择对象和范围扩大。如上所述，构成我国二级市场收购的最大“瓶颈”是高度集中、固化的股权结构，但一些公司在职工股和转配股上市或配股中国有股放弃配股后，流通股比例暴增，新举牌概念股即流通股比例超过50%的公司大量增加，截至2000年6月底两市共有105家，进入7月份后随着职工股和转配股上市数量又有增加。以大比例职工股上市后流通股比例暴增的公司为例，鲁银投资由27.64%到76.11%，东阿阿胶由28.03%到70.23%，石油大明由48.06%到73.02%，ST九州由28.47%到73.06%，通化金马由34.74%到63.46%，东方电子由25.07%到65.12%，鲁能泰山由29.27%到57.76%。再以大比例转配股上市后流通股比例暴增的公司为例，大众交通由35.84%到55.19%，江苏悦达由26.95%到56.74%。

　　2.法律限制的放宽，为二级市场收购扫清了障碍。

　　3.国际证券市场并购风云激荡，并成为股市走牛的原动力之一。美国20年代的牛市、95年以来的大牛市，无不得益于并购重组活动。收购概念堪称与科技概念双峰并峙的又一主流题材。对于日益国际化的中国证券市场来说，终究会对收购概念这一国际主流题材做出反应的。

　　4.国有经济战略性重组的要求日益迫切，证券市场优化资源配置功能日夜加强，并购的作用日益凸现。

　　5.入世在即，外资进入我资本市场、并购我上市企业的脚步愈来愈近。

　　6.非国有经济单位尤其民营经济和外资实力日增月长、资本运营意识不断强化、买壳上市愿望强烈。也许，天天科技举牌爱使真会掀开中国并购新的一页，二级市场收购(举牌)真会成为主流热点。让我们拭目以待。

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