方正证券认为，白酒进入发展新周期后，商务需求和大众需求支撑成长， 节后茅台批价 1500-1600 元左右，而去年初是 1100，同比上涨 明显，同时茅台酒的销量还在稳健增加，反映整个高端酒尤其 是茅台的需求依旧强劲，不必担心需求层面出现问题。去年有 补库存和投资的因素放大了需求导致供给出现缺口，引起价格 暴涨，目前茅台价格已趋于平稳，补库存经过一年时间也进入尾声，在茅台持续强力限价下预计短期价格继续大幅上涨的概 率较小，真实需求回归，稳定在 1500 的价格会实现厂家有销量、 渠道有利润、消费者有需求三方共赢的局面，更有利于茅台市 场的健康、持续发展。
以下为研报摘要：
1、业绩超预期，系列酒表现亮眼：全年实际总收入（+52.1%）、 净利润（+62.0%）均超过此前公司指引，超市场预期。分产品 看，茅台酒全年营收 523.9 亿元（+42.7%），销量 3.02 万吨 （+31.8%），税后吨价 173.5 万元，较去年 160.2 万增 8.3%，产 品结构提升明显；系列酒表现更加亮眼，全年收入增 171.5%至 57.7 亿，销量达到 3 万吨（+113.2%），毛利率大幅增加 9.2pct 至 62.75%。税金及附加比率同比降 2.5pct 至 13.8%，已企稳回 落；销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/-2.7pct 至 4.9%/7.7%。
2、预收款回落在预期之内，基本面无忧：期末预收款 144.3 亿， 环比降 30.4 亿，渠道反馈茅台实际发货略低于报表量，预计其 中差额即是通过预收款确认来实现；另外，公司去年改变了经 销商打款发货模式，打款周期显著缩短，这也将影响到真实预 收款部分。结合以上两个因素看，17 年预收款下滑符合我们预 期。需要强调，由于 18-19 年真实供应量有限，我们判断公司 还会继续确认预收款，预计销售收入和利润将继续维持较高增 长。现金流方面，17 年销售收现仅增长 5.6%，这与 16 年公司 预收款大幅增加形成的高基数有关（公司 16 年年底比年初增加 了 93 亿预收款，而 17 年底比年初确认了 31 亿，会直接影响现 金流），理性看待；17年受集团财务公司归集存款显著降低（-51.3 亿）以及集中支付大量税费等因素影响，经营净现金流同比大 幅下滑 40.9%至 221.5 亿。
3、合理预期一季报，季度波动不改全年业绩高增长：节前公司 通过云商、行政手段强力控价，有力打击了投机囤货，促进了 真实的消费需求，但由于发货时间短（今年 1 月 4 号才开始发 今年的货，而 17 年提前半个月就开始发第二年配额）和天气原 因，节前供货受到影响，预计一季度整体发货在 8000 吨上下， 从全年的角度来看，公司实际量增已定，季度间会根据淡旺季 调配，全年业绩不会出现大的波动，建议大家调整短期预期， 用更长远的眼光看待公司成长！
4、需求持续强劲，批价稳定在高位，真实需求回归利好长远发展：白酒进入发展新周期后，商务需求和大众需求支撑成长， 节后茅台批价 1500-1600 元左右，而去年初是 1100，同比上涨 明显，同时茅台酒的销量还在稳健增加，反映整个高端酒尤其 是茅台的需求依旧强劲，不必担心需求层面出现问题。去年有 补库存和投资的因素放大了需求导致供给出现缺口，引起价格 暴涨，目前茅台价格已趋于平稳，补库存经过一年时间也进入尾声，在茅台持续强力限价下预计短期价格继续大幅上涨的概 率较小，真实需求回归，稳定在 1500 的价格会实现厂家有销量、 渠道有利润、消费者有需求三方共赢的局面，更有利于茅台市 场的健康、持续发展。
5、盈利预测与评级：预计 18-20 年 EPS 为 29.30/38.11/48.75 元，对应 PE24/19/15 倍，维持“强烈推荐”评级。
6、风险提示： 1）市场走势带来的风格影响；1）宏观经济大 幅波动导致需求下滑；3）食品安全事件风险。
责任编辑：张恒星 SF142
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