中泰证券表示，从供需格局来看，认为未来 3 年每年可新增茅台酒 3000 吨以上（年复合增速约 10%），根据目前消费升级趋势和渠 道库存水平，我们判断茅台已进入补库存周期，2019 年茅台酒供应量相对偏紧，价格上行趋势确立，唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到当前渠 道价差充足，我们认为未来茅台酒具备持续提价能力，中长期来看公司收 入持续保持 20%以上的稳健增长，建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。
以下为研报摘要：
2017 年利润略超预期，年底提价使得预收款正常回落。公司在业绩预增公 告中预计全年净利润同比增长 58%左右，年报公布净利润同比增长 62%， 略超前期指引。17Q4 公司实现 157.67 亿元，同比增长 28.92%，其中茅 台酒收入为 139.9 亿元，我们预计销量超过 8 千吨，系列酒收入为 17.57 亿元，我们预计销量超过 9 千吨；预收款为 144.29 亿元，同比下降 17.74%， 我们认为主要是年末茅台酒提价落地影响了经销商的打款进程。全年来看， 茅台酒收入为 523.94 亿元，同比增长 42.71%，销量为 3.02 万吨，同比增 长 31.80%；系列酒收入为 57.74 亿元，同比增长 171.53%，销量为 2.99 万吨，同比增长 113.19%。17Q4 公司实现净利润 70.96 亿元，同比增长 66.84%，利润实现更快增长，主要得益于费用率下降以及其他业务收入（金 融类）大幅增加。
17Q4 毛利率小幅下降，期间费用率下移。17Q4 公司毛利率为 89.43%， 同比下降 0.88pct，环比提高 0.92pct，主要是 Q4 系列酒大幅增长所致； 全年公司毛利率为 89.80%，同比下降 1.43pct。17Q4 公司期间费用率为 15.67%，同比下降 3.31pct；其中销售费用率为 6.08%，同比下降 2.05pct， 主要是前期费用集中投放所致；管理费用率为 9.69%，同比下降 1.41pct， 主要是管理效率提升及部分科目调出核算引起；财务费用率为-0.10%，同 比提高 0.15pct。17Q4 公司净利率为 48.49%，同比提高 10.87pct，主要 得益于金融类收入大幅增长。2017 年公司经营活动产生的现金流量净额为 221.53 亿元，同比下降 40.85%，主要是预收款政策调整以及同业款项大 幅增加所致，剔除上述因素公司现金流依旧非常优秀。
18Q1 渠道动销良好，全年量价更为均衡。根据渠道反馈来看，目前飞天 茅台一批价在 1499-1600 元，3 月订单开始逐步发货，年初以来公司严控 价格措施明显加快渠道动销，库存水平维持低位。节前飞天茅台发货量约 6000 吨，未达到市场预期的 6500 吨水平，我们认为本质上是春节全面管 控价格促使部分经销商延迟打款进度，发货量相对有所放缓，节后终端指 导价恢复至 1499 元后，经销商打款备货进入正常节奏，而去年 3 月厂家挺价措施使得发货量明显下降，因此从季度数据来看发货增量不用担心。 我们保守预计一季度飞天茅台销量增速在 10%以上，均价提高 18%，个性 化超高端茅台酒均价提升幅度在 40%以上，因此一季度公司收入增速预计 在 30%以上，利润端增速有望靠近 40%。全年来看，我们预计季度间发货 节奏和价格表现相对均衡，波动幅度要显著小于 2017 年同期表现。
中长期来看，我们认为茅台酒具备持续提价能力，未来收入复合增速有望保持 20%以上的稳健增长。从供需格局来看，我们认为未来 3 年每年可新 增茅台酒 3000 吨以上（年复合增速约 10%），根据目前消费升级趋势和渠 道库存水平，我们判断茅台已进入补库存周期，2019 年茅台酒供应量相对 偏紧，价格上行趋势确立，唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到当前渠 道价差充足，我们认为未来茅台酒具备持续提价能力，中长期来看公司收 入持续保持 20%以上的稳健增长，建议以更长远视角来看待公司的良好投 资机会。
投资建议：重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司 2018-20 年 营 业 总 收 入 分 别 为 801.75/973.17/1151.52 亿元， 同比增长 31.3%/21.4%/18.3%；净利润分别为 373.61/461.58/550.10 亿元，同比增 长 37.97%/23.55%/19.18%，对应 EPS 分别为 29.74/36.74/43.79 元。 风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
责任编辑：张恒星 SF142
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