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　　事件:

　　2014年公司共实现营收、净利分别为27.22亿元和8.36亿元，同比分别增长75.93%和163.95%。加权ROE11.29%，较去年增加6.44个百分点。

　　点评:

　　“佣金宝”后劲不足，转型艰难。公司2014年股基交易份额0.78%，较去年大幅提升0.3个百分点，佣金率从去年的10.5%%降至今年的6.65%%，表明公司采取的“低佣+互联网金融”策略效果显著。但从月度数据来看，“佣金宝”对股票交易份额提升效果只持续了3个月左右，后续多家券商纷纷跟进导致竞争加剧，公司股票交易份额不升反降。“佣金宝”首发得到市场好评，但后劲不足，公司佣金率虽下降较快但仍高于行业平均水平，未来受佣金率下滑影响较大，与佣金率更低的券商在互联网金融战略上处于竞争劣势。我们认为公司在互联网金融战略的先发优势正逐步消失，后续若无重大进展出现，未来转型将面临重大挑战。

　　两融份额小幅提升，杠杆提升空间大。2014年底公司的两融余额市场份额提升至0.53%，提升幅度远小于股基交易份额，我们认为主要原因有两个:一是“佣金宝”带来的增量客户尚未满足两融开户资格;二是下半年以来各券商纷纷加大了两融客户开发力度，并通过各种渠道补充资本满足客户融资需求，公司在两融客户开发力度相对不足，导致份额增长停滞。目前公司两融份额低于经纪业务份额，杠杆率低未来提升空间大，有了资金和存量客户基础，公司资本中介业务有较大增长空间。

　　自营贡献主要收入增长，收入结构未明显改善。公司各业务收入均实现较大幅度增长，其中投行业务由于再融资承销规模大幅提升，收入增幅超过150%，债券牛市也使得自营收入大幅增加185%，经纪业务份额虽大增，但由于佣金率下滑较快，收入增幅仅有59%。从收入增长贡献来看，排序依次为自营(38%)>经纪(32%)>投行(24%)>利息净收入(10%)。虽投行收入占比提升至16.92%，但经纪和自营收入占比提升至62.73%，收入结构并未明显改善。

　　盈利预测与投资评级:以2014年底财务数据计算公司PE70.88倍，PB6.52倍，相对可比券商估值均较高，包含了对互联网金融战略的良好预期。我们认为公司互联网金融战略不及市场预期，目前看相对其他券商未有明显优势，转型存在较大不确定性，给予“持有”评级。预计2015、2016摊薄后EPS分别为0.33元、0.40元 （中航证券 杨鹏飞）

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