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　　广船国际(600685.SH)2014/11/01发布公告:公司拟分别向中船集团和扬州科进购买资产，其中以发行股份及支付现金方式购买中船集团持有的黄埔文冲100%股权，以发行股份方式购买扬州科进持有的相关造船资产;同时拟采用询价方式向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次交易总额的25%。因本次重大资产重组，公司股票自2014年4月8日停牌，至11月3日复牌，共历时近6个月的时间。

　　我们对广船国际本次重大资产重组的观点:

　　优质军工资产注入，公司业绩有望大幅提升。公司控股股东中船集团将中船黄埔文冲船舶有限公司100%股权注入广船国际，同时公司拟向第三方收购相关造船资产。黄埔文冲是中船集团旗下大型造船企业，由原广州中船黄埔造船有限公司和广州文冲船厂有限责任公司组成，是华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，也是目前中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。2013年，黄埔文冲完工交船45艘，完成工业总产值100.8亿元，完成工业增加值11.7亿元，实现销售收入99.96亿元，实现利润总额3.37亿元，各项指标均创历史新高。2013年广船国际营业收入41.66亿元，利润总额0.28亿元。黄埔文冲同期的营业收入和利润总额是广船国际同期的2.42倍和12.85倍。广船国际此次收购黄埔文冲是一次“蛇吞象”的成功运作，注入的优质军工资产有望大幅提升广船国际的营业业绩，预计2014年广船国际的营业收入及利润总额会有较大幅度的提高。

　　开创军改先河，A+H股平台成为集团整合首选。广船国际本次的重大资产重组不仅涉及军工改革的重大议题，也涉及两地监管协调，公司股票自2014 年4 月8 日起停牌，至本次重大资产重组完成已经过去了6个月的时间。考虑公司在A/H股两地上市的特殊地位，本次的优质军工资产注入可以说是开军工改革先河，此前的市场上一直没有含核心军工资产的公司有H股，此次黄埔文冲注入广船国际可以说是军工改革的一次成功试验。虽有4个上市平台(广船国际为A、H股两地上市)，中国船舶工业集团下仍有接近一半资产并未证券化，考虑到广船国际目前较小的体量，未来整合注入集团资产的预期较高。

　　1. 优质军工资产注入，公司业绩有望大幅提升。

　　黄埔文冲是公司控股股东中船集团旗下大型造船企业，由原广州中船黄埔造船有限公司和广州文冲船厂有限责任公司组成，是华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，也是目前中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。公司现有三个厂区:长洲厂区、龙穴厂区和文冲厂区。其中长洲厂区、龙穴厂区属于原黄埔造船，文冲厂区属于原文冲船厂。

　　广州中船黄埔造船有限公司始建于1851年，是华南地区军用舰船、大型公务船、特种工程船舶和海洋工程建造与保障基地。公司分为长洲厂区和龙穴厂区。长洲厂区位于广州东南部的长洲岛，占地面积61.5万平方米，岸线长3000米，码头长900米，最大水深9米，拥有华南地区最大的室内船台和12000吨举力的移动式浮船坞，配置各种先进的造船设施设备。龙穴厂区位于广州南沙区龙穴岛，占地面积118.2万平方米，岸线长3580米，码头长1800米。拥有一座360米长，96米宽，14.3米深的大型干船坞，配置600吨龙门吊。十一届三中全会以后，上级指示军工企业也应挖掘潜力，承接出口任务。1985年至1989年，黄埔船厂承建 “206”型巡逻艇，“207”型边防检查艇，“216”型海上巡逻艇和40米海关艇。进入21世纪以后，黄埔船厂主要为中国人民解放军海军研制生产最新型的护卫舰。

　　广州文冲船厂有限责任公司始建于1955年，是中国船舶工业集团公司旗下的大型骨干企业之一。文冲船厂是我国支线集装箱船和大中型挖泥船主要建造基地，公司的单位面积产出投入比在中船集团公司内为最高。2006年-2009年，公司连续四年被中国船舶工业集团公司评为“经济效益十佳单位”和“业绩优秀单位”，“十一五”期间完成销售收入171亿元，实现利润总额21.6亿元。由文冲船厂建造的以1700TEU、2800TEU为代表的系列船达到国际先进水平，在国际市场的占有率超过33%，基本垄断欧洲支线集装箱船市场。公司还成功合作研制了被誉为“神州第一挖”的13500m3自航耙吸式挖泥船，打破了国外封锁，填补了国内大型耙吸挖泥船研制的空白，成为国家级重点新产品。后续又不断自主创新，先后开发建造了15000m3、16888m3自航耙吸式挖泥船，再次创下国内疏浚工程船建造新纪录，成为国内制造业一大亮点，在国内10000m3以上大型、超大型挖泥船的建造上基本处于垄断地位。

　　2013年，黄埔文冲完工交船45艘，完成工业总产值100.8亿元，完成工业增加值11.7亿元，实现销售收入99.96亿元，实现利润总额3.37亿元，各项指标均创历史新高。2013年广船国际营业收入41.66亿元，利润总额0.28亿元，黄埔文冲的营业收入和利润总额是广船国际同期的2.42倍和12.85倍。广船国际此次收购黄埔文冲是一次“蛇吞象”的成功运作，注入的优质军工资产有望大幅提升广船国际的营业业绩，预计2014年广船国际的营业收入及利润总额会有较大幅度的提高。

　　根据2014年上市公司半年报统计，中国重工2014年1-6月营业收入254.28亿元，归母净利润13.39亿元，销售毛利 率12.26%;中国船舶2014年上半年营业收入207.39亿元，归母净利润1.39亿元，销售毛利率7.66%;广船国际2014年上半年营业收入38.87亿元，归母净利润-2.71亿元，销售毛利率1.93%。对比同集团下属的中国船舶，以及隶属“北船”并已经注入军工资产重组实质阶段的中国重工，广船国际此次注入黄埔文冲100%股权后，2014年下半年的盈利水平预计会有明显的提升。

　　2. 开创军改先河，A+H股平台成为集团整合首选。

　　广船国际本次的重大资产重组不仅涉及军工改革的重大议题，也涉及两地监管协调，公司股票自2014 年4 月8 日起停牌，至本次重大资产重组完成已经过去了6个月的时间。考虑公司在A/H股两地上市的特殊地位，本次的核心军工资产注入可以说是开军工改革先河，此前的市场上一直没有含核心军工资产的公司有H股。此次黄埔文冲注入广船国际可以说是军工改革的一次成功试验。

　　14年7月中旬，兵器工业提出“无禁区”改革方案;10月9日，国防科工局征求《全面深化改革总体方案》、《军民融合深度发展若干政策措施》意见，国防科工局局长许达哲强调国防科技工业全行业坚定不移推动国防科技工业全面深化改革，深入推进国防科技工业军民融合深度发展，在强调“民参军”的同时，更要注重“军转民”。预计后期中国船舶工业集团会借助广船国际的A+H股平台，更加深入地推进军工国企改革，更多的优质资产有望注入广船国际。

　　从2012年开始，中国船舶工业集团对旗下的中国船舶、广船国际进行了一系列的资产整合和注入。2012年以前，中国船舶工业集团将主要业务分为大船、小船和船配，分别以中国船舶、广船国际、*ST钢构(中船股份)为平台进行运作，新一轮的资产整合和注入，预计中国船舶主要整合集团在外高桥、江南长兴的资产，广船国际主要整合集团在龙穴基地，包括龙穴造船、黄埔文冲(黄埔造船厂和文冲造船厂)等有关资产。在广船国际收购龙穴造船的公告中曾经提及“对于目前国内船舶行业低迷的特殊时期，本次交易完成后，广船国际将与控股股东中船集团下属的中国船舶和沪东中华在VLCC和VLOC方面存在一定的同业竞争”，“本公司将在未来适合的时机以合法合规的方式积极推动解决上述同业竞争问题”。12年之后一系列整合重组释放出的信号表明，中国船舶工业集团或将以区域性资产整合代替以往的业务型资产整合，各上市公司目前平行运作，整合各自所在区域的集团资产，未来集团有望将各个上市公司整合为一家，实现集团资产的整体上市。

　　虽有4个上市平台(广船国际为A、H股两地上市)中国船舶工业集团下仍有接近一半资产并未证券化，考虑到广船国际目前较小的体量，未来整合注入集团资产的预期较高。

　　4. 盈利预测与估值。

　　买入评级。黄埔文冲优质军工资产注入，未来集团可能会借助公司的A+H股平台实现更多的集团资产证券化，预计公司14-16年EPS为0.07、0.12、0.18元/股。此次重大资产重组完成后，广船国际的业务包括军船、民船两大部分。按照市场对不同板块的预期，我们对公司不同的业务进行独立估值。

　　公司的军船业务主要为新注入的黄埔文冲军船制造，因为军工资产的特殊性，军船业务的营业业绩没有在重组预案中详细披露，但我们可以根据披露的数据大致估算黄埔文冲近几年的军船收入和利润。

　　隶属“北船”中国船舶重工集团的中国重工，通过2013年大船集团、武船集团等相关军工重大装备总装资产的注入，截止2014Q3，净资产已经达到567.42亿元，集团资产证券化进程已有实质性进展。作为国内与“北船”中国船舶重工集团并肩的”南船”中国船舶工业集团，其旗下虽有4个上市平台(广船国际为A、H股两地上市、中国船舶、*ST钢构)，但集团内仍有接近一半资产并未证券化。截止2014年Q1，中国船舶净资产197.92亿元，广船国际净资产53.75亿元，中国船舶工业集团净资产651.80亿元，中国船舶+广船国际的净资产总体量大约仅占集团公司净资产体量的38.61%(*ST钢构业务非集团船舶制造主业，不列入核心资产注入考虑范围之内)。考虑到广船国际目前较小的体量，公司未来的集团优质资产注入预期更高，结合最近一年申万船舶制造板块市盈率走势，我们认为给予广船国际军船业务50倍PE相对合理，根据13年黄埔文冲军船业务净利润3.93亿元估算，公司军船业务的市值14年有望达到196.44亿元。 公司的民船业务主要包括公司原有的民船造修、黄埔文冲民船和扬州科进民船。最近两年，民船造修业务仍处于行业低点，盈利能力偏弱，很难用PE对其进行合理的估值。

　　从14年8月份开始，船舶制造板块的估值开始回升，至14年11月初，申万船舶制造板块的市净率(PB)上升到2.41倍。从历史估值的走势来看，我们给予广船国际民船业务2倍的PB，根据14年上半年黄埔文冲民船资产总量75.93亿元估算，预计公司民船业务的市值未来可以达到152亿元。

　　广船国际此次资产重组后，公司总市值有望达到348.4亿元(196.44亿+152亿)，发行股本可达14.82亿股，目标价为23.51元，建议买入。

　　风险提示:集团资产注入或不达预期;宏观经济下行风险。

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