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　　事件:公司近期发布三季报。公司实现营业收入50.25亿，同比增长3.90%，归属净利润2.36亿，同比增长24.11%，每股收益1.06元。

　　费用率上升侵蚀公司利润。

　　公司三季度毛利率同比上升1.25pp，显示公司经营规模扩大后对供货商及商户的管控力及品类管控能力的进一步增强。不过，销售费率同比上升1.61pp，管理费率同比上升0.71pp，导致期间费用率从去年同期的13.39%上升到15.74%，费用率的上升侵蚀了毛利率提升带来的利润增量，公司扣除非经常性损益后(出售资产获得投资收益1.22亿元)业绩同比下降13.78%。

　　单季度营收好转，但利润下滑。

　　单季度看，三季度实现收入15.87亿元，同比增长7.56%，营收相对二季度增速明显改善，去年9月开业的西宁乐尚，3月份开业的8.6万平固原乐尚店店及物美新华西北现代供应链项目为主要增量。另外，公司在今年四季度仍有新门店开业，继续为公司提供增量销售额。不过，由于行业低迷，新店培育时期长且费用开支刚性上涨，从而业绩释放时点和增速低于预期，三季度实现归母净利润0.31亿元，同比下降28.61%。因此费用的控制能力特别是销售管理费用能否得到有效控制将是公司利润增长的关键。

　　估值与评级。

　　公司作为宁夏商业龙头，公司百货+超市+家电三业态协同，分别占据银川百货、超市和家电市场份额分别约为银川市场的4到5成左右，占据绝对垄断地位。公司还依托青海新华百货切入西宁市场，逐步向周边城市辐射，当地消费能力的迅速成长为公司业绩增长提供了良好的安全边际。另外，公司在银川永宁县投资建设的物美新华西北现代供应链项目，首期约150亩工程已基本建成完工并投入使用，二期工程正在按计划实施中，该项目有望成为未来新的利润增长点。预计公司2014-2015年实现EPS为1.15/0.72元，对应10月28日收盘价12.89元，PE分别为11.2倍与17.8倍，我们维持公司“增持”评级。

　　风险提示。

　　行业持续低迷的风险;费用上升的风险。

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