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　　贵州茅台：需求旺盛渠道转型决胜未来" src="./W020140910632669476411.png" OLDSRC="W020140910632669476411.png" />

　　1.去年预收账款释放拉高基数，实际增长依然可观。公司上半年主营业务收入143.22亿元，同比增长1.37%；归属于上市公司股东的净利润72.30亿元，同比下降0.25%；基本每股收益6.33元。其中第二季度主营业务收入和净利润分别同比下降1.30%和3.40%。预收账款方面，2013年上半年公司预收账款中42.56亿元确认为销售收入，今年同期仅有25.01亿元。剔除预收账款影响，公司实际收入同比增长约19%。

　　2.主打产品需求依然旺盛，品牌地位弱市中更加稳固。分产品看，上半年收入增长主要来自茅台酒，同比增长2.72%，系列酒下滑23%。考虑到茅台酒出厂价平稳、年份酒降幅较大，预计增长主要来自常规茅台酒。结合我们对下游渠道的跟踪调研，预计未来仍将旺销：一是快速走量，近日甚至有生产日期为2014年8月下旬的产品上市，我们拜访的经销商大部分已经完成全年计划内指标；二是库存极低，我们调研的对象从一批商到终端渠道都严控库存，预计平均不足半月，远低于1-2个月的正常水平；三是品牌地位提升，随着竞品价格不断走低，茅台酒在700元以上价位段几乎没有竞品。

　　3.价格止跌终有时，渠道改革决定未来增量。我们认为目前高端白酒价格已经得到需求支撑，未来如不激进放量价格体系将企稳回升，相信各家公司已经意识到继续跌价的风险并会尽力防范。渠道方面，公司去年以来持续改革：一是两次大力度招商，进一步掌控优质渠道资源；二是原有经销商和专卖店小幅增量，这是多年来第一次，预计消化难度不大；三是加大直销直供渠道建设。价格体系的良性与渠道资源的质、量决定了公司有望平稳度过调整期，并在行业复苏时重回高增长。

　　4.盈利预测与估值。沪港通、深港通、新增QFII等海外资金进入A股将推动公司估值提升，上调至“买入”评级。预计未来沪港通、深港通、新增QFII 等海外资金将越来越多进入A 股。从其历史选股特点来看，倾向具有低市盈率、低负债、大市值、高分红率特点的公司，而茅台基本都符合。目前海外食品饮料行业龙头公司2014年估值多数PE20x甚至更高，我们认为公司估值有望先提升至PE15x，长期将接近海外巨头。我们预测公司14/15/16年EPS14.02/15.15/16.66元，目标价200元，对应2014年约14倍PE，上调至“买入”评级。

　　5.主要不确定因素。激进增加销量、经济大幅减速、食品安全问题。

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