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　　隆基股份(601012)：单晶硅片产销两旺，盈利能力大幅提升

　　中报业绩同比增长432%符合预期：公司上半年实现营业收入14.57亿元，同比增长49.87%；实现归属于上市公司股东净利润1.11亿元，同比增长431.99%，对应EPS为0.21元。公司二季度单季实现营业收入7.62亿元，同比增长48.66%，环比增长9.63%；实现归属于上市公司股东净利润6294万元，同比增长70.71%，环比增长29.72%，对应EPS为0.12元。公司在2014年半年度业绩预告修正公告中预计，半年度业绩同比增长430%以上，中报业绩与其一致，符合我们和市场的预期。

　　单晶硅片量价齐升，毛利率同比提升5.62个百分点：公司上半年实现硅片销量789MW，同比增长40.83%，环比增长22.09%；硅片平均单价1.64元/W，同比增长7.91%，环比增长4.70%。量价齐升不仅使硅片的收入同比大增51.97%，环比增长27.83%，还促进毛利率同比提升5.62个百分点，环比提升4.11个百分点。

　　硅片海外销量占比提升至78.08%，单晶需求占比的拐点已现：全球需求结构性转移，增量较大的日本、英国、美国市场的单晶比例较高，因此公司单晶硅片海外销量占比从去年全年的73.71%进一步提升至上半年的78.08%。值得一提的是，日本需求超市场预期，预计全年装机有望超过10GW，公司受益明显。下半年，国内市场由于分布式的启动，组件成本在系统成本中的占比将不断降低，高效单晶技术路线将逐渐显示出优越性，我们判断公司在国内市场的销量有望大幅增长。另外，SolarCity收购高效单晶光伏电池组件生产商Silevo，并计划建设GW级组件工厂，表明了市场对于单晶路线的认可，也将进一步确立并强化单晶路线的发展趋势。因此，我们认为单晶需求占比的拐点已现，单晶将开始实现对多晶的部分替代，市场需求增速有望超过30%，高于光伏行业整体增速。

　　研发支出占比高达9.91%，成本有望加速下降：公司上半年单晶硅片的平均成本约1.36元/W，与去年上半年的1.35元/W与去年下半年的1.37元/W基本保持稳定；但是考虑到年初多晶硅价格较去年涨幅明显，因此硅成本增加较多，由此推断非硅成本始终处于下降通道。公司的成本至少领先行业平均1年以上，上半年研发支出1.44亿元，同比增加179.34%，占营业收入比重高达9.91%！公司精益化管理优秀，其对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范。公司通过多次投料、控制拉棒速度来提高月产量以降低拉棒成本，通过导入金刚线以降低切片成本，非硅成本未来每年仍有10%以上的下降潜力，硅单耗亦有15%以上的下降空间，未来成本有望加速下降，这将为公司创造巨大的盈利弹性。

　　同心一期30MW电站运营良好，二期30MW有望今年底并网：2014年上半年，全资子公司同心隆基一期30MW光伏电站正式并网发电，实现营业收入2065.81万元，根据其1元/kWh的上网电价(含税)测算，上半年发电量约2417万kWh，年化有效利用小时数约1600小时。二期30MW光伏电站项目已取得备案批文并拟投入建设，预计今年底可完成并网。另外，公司新组建的西安隆基清洁能源有限公司旨在专业光伏电站系统运行维护、合同能源管理等创新性领域开拓掘金。

　　费用率有所下降，营运能力大幅提升：公司上半年期间费用率同比降低0.94个百分点至8.09%，其中销售费用率由于代理佣金、运杂费、职工薪酬等增长较快而小幅提升0.44个百分点至1.39%；尽管技术开发费大幅增长，但是管理费用率仍然下降0.51个百分点至4.62%；财务费用率则因利息支出减少而降低0.87个百分点至2.08%。公司二季度末资产负债率为40.76%，应收账款周转天数同比减少28.98天至39.27天，而存货周转天数减少41.06天至129.07天，资产负债表整体保持健康，且营运能力大幅提升。公司上半年经营活动现金流为净流入1.19亿元，与净利润基本一致，体现了较高的收益质量。

　　公司是单晶硅片行业的绝对龙头：单晶硅片行业在上一轮去产能周期中洗牌充分，目前竞争格局基本稳定，五家主流企业隆基股份、中环股份、晶龙集团、卡姆丹克、阳光能源在全球市场合计占比三有其二。公司目前已成为单晶硅片行业规模最大、份额最多、成本最低的绝对龙头。公司计划通过定增募集不超过19.6亿元主要用于2GW单晶硅棒与切片的扩产，预计今年底硅棒、切片的产能分别达到3GW、2.5-2.8GW，明年底与后年底，预计产能有望进一步扩至4GW与6GW，而现有竞争对手大多无力扩产。公司将快速实现市场扩张，预计今年硅片出货量有望超过2GW，同比增长60%以上，明后年增速亦有望维持在40%以上，届时市场份额将大幅提升，行业绝对龙头地位日趋稳固。

　　投资建议：在不考虑增发摊薄股本的情况下，我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.57元、1.24元和1.82元，对应PE分别为34.1倍、15.7倍和10.7倍；摊薄(按照增发价16元/股测算)后分别为0.47元、1.05元与1.55元，对应PE分别为34.1倍、18.5倍和12.5倍。维持公司“买入”的投资评级，目标价26-31元，对应于摊薄后2015年25-30倍PE。

　　风险提示：降本不达预期；单晶需求增长不达预期；融资不达预期。

　　(齐鲁证券 张俊 曾朵红 沈成)

　　上海家化(600315)：下半年业绩好转可期，公司价值显现

　　投资建议：公司薪酬体系完善及新品投入带来广告及营销费用增加，但考虑到收入增长及2014年股权激励费用大幅下降，费用结构会出现变化，预计2014下半年收入和利润增速有望提升。公司组织架构及人事调整基本完毕，效果仍待观察，但中长期看公司价值明显低估。维持2014-2016年EPS：1.45/1.80/2.30元，给予2014年30倍PE，维持目标价：44元及“增持”评级。

　　新品投放及高夫等调整后发力，驱动下半年增速提升。佰草集旗下屈臣氏渠道产品一花一木已于2014年7月在北上广45家店推出，日均销量达到预期目标，预计2015年将扩展至800家店，成为收入增长的新动力。高夫2013 下半年开始进入渠道、视觉系统等调整期，2014上半年基本调整完毕，预计7-8月份增速显着提升，目前仅进入可控的900家专营店，未来有望扩展至3000家，同时有望推出新的商超产品，驱动收入增速进一步提升。美加净销售旺季来临，继2013年花样年华上市后，粉牡丹系列有望于9月份上市，驱动收入快速增长。启初市场空间巨大，目前仅进入700家母婴店，预计未来可扩张至3500家门店，强生等在中国颓势及代理花王打通渠道也会该品牌发展带来机遇。电商渠道持续发力，成为品牌形象传播新途径，佰草集、高夫线上销售占比持续提升。

　　组织架构及人事调整基本完毕，效果有望逐步显现。公司自5月14日解聘总经理王茁及财务总监丁逸菁辞职后，我们认为大的人事调整基本结束，但随着规模的进一步扩张，未来将会有正常的人员流动和补充。同时，大股东支持力度将加大，有望将积分与平安万里通对接，提升用户黏性，并加大并购标的寻找，尽快实现横向扩张，平安从家化集团层面的增持也彰显对未来发展的信心。

　　风险提示：关联交易对公司处罚；管理团队持续变动；公司内部控制问题。

　　(国泰君安 童兰 訾猛 林浩然)

　　招商银行(600036)：管理改善开始兑现，杠杆空间大于同业

　　上半年盈利质量较高。

　　招行上半年净利润同比增长16%，符合预期。但盈利质量较高，拨备前利润同比增42%，在上市银行中仅次于平安银行。

　　发展趋势。

　　管理改善开始兑现。管理层去年履新后，锐意改革管理和激励体制，体现在：1)存款较年初增长23%，股份制银行并列第一；2)费用同比仅增长9%，成本收入比骤降5个百分点，在上市银行中最为显着。

　　内评法大幅节约资本，杠杆空间大于同业。资本计量高级法的实行(股份行中唯一一家)节约核心一级资本充足率74bps。六月末招行核心一级资本充足率9.47%，为股份制银行最高。未来两年随着并行期资本底线要求的逐步放宽，招行资本水平仍将继续提升。受此推动，招行二季度买入返售资产+应收款项类投资资产增长58%。二季度末信托收益权等类信贷资产规模上升至约6000亿，占总资产的12%，接近于股份制银行的平均水平。

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