航天动力：关注科研院所改制机遇
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海通证券 徐志国 龙华 熊哲颖
事件：
公司8月9日发布半年报，2014年上半年实现营业收入5.43亿元(YoY-7.37%)，归母净利润1613.17万元(YoY-13.22%)，EPS0.03元/股(YoY-24.02%)。
点评：
中期业绩下滑主要是受累下游传统行业产能过剩。受国内外宏观经济形势影响，公司产品所涉及的下游客户钢铁、煤炭、工程机械等行业持续低迷，公司相关产品增长趋缓甚至下滑，部分产品毛利率有所下滑，同期销售、管理费用有所增加，尤其是主要为钢厂配套的电机产品收入同比下滑31%，是构成公司业绩下滑的主要原因。
下半年是净利润主要贡献期，全年业绩不至于下滑。从公司历史业绩看，下半年才是公司业绩的集中贡献期，如图1所示，过去三年(2011-2013)下半年贡献的利润分别占全年的70%、66%、75%，我们认为主要原因是占公司业绩比重较大的泵系统和化工装备等大型装备交付结算多集中在年底，虽然上半年业绩下滑较多，但下半年有望填补这一缺口，我们预计全年业绩将基本保持平稳。
泵及泵系统产品保持平稳增长将是业绩重要保证。泵及泵系统产品是公司核心产品，营收占比1/3以上，毛利率20.66%也是公司各类产品中第二高，贡献公司近一半利润。上半年营收同比增长4.42%，我们预计全年基本保持稳定态势，未来募投项目是主要看点。
化工装备未出现实质性下滑。化工装备营收同比减少7.89%，但毛利率增加近2个百分点，总体并未出现实质性下滑。同泵及泵系统产品类似，化工装备的交付也多集中在下半年，且公司在化工生物装备产品方面正在积极进行产业结构调整和经营模式转变，预计化工装备全年将实现小幅增长，仍是公司业绩重要支撑。
电机产品虽然下滑较多但对全年业绩影响较小。由于钢铁行业的低迷，公司主要为钢厂配套的电机产品收入同比下滑较大，我们预计电机产品全年小幅下滑；就历年的全年业绩看，电机产品占比略超10%。因此我们认为电机产品的小幅下滑对公司业绩的影响不大。
受益汽车变速器国产化，未来期待液力传动产品达产放量。中国汽车工业协会预测到2015年国内自动挡乘用车产量达到2000万辆，但目前配套自动变速器多为国外进口，或国外厂商在国内建厂生产。汽车液力变矩器是自动变速器关键零部件，是制约我国自动变速器技术发展的瓶颈之一，国产化是大势所趋。公司2013年起以募集资金10亿元投向“汽车液力变矩器建设项目”，项目建成后公司汽车液力变矩器纲领产量将提高到188万台，年营业收入200000万元、利润总额19977万元，预计2015年将全面达产，将为公司大幅贡献业绩。
大股东航天六院收入约为上市公司8倍，关注科研院所改制进展。相比其他军工集团，目前航天系资产证券化率低，资本运作的空间大。8月7日航天科技集团召开全面深化改革工作领导小组办公室会议，宣布领导小组办公室及专家咨询组成员名单，研究讨论集团公司全面深化改革六大专项工作方案。我们认为这意味着航天科技集团的改革开始进入实质性实施阶段。公司是航天六院(航天推进技术研究院)下属唯一上市公司。航天六院是我国液体火箭发动机研制、生产、销售的核心企业，除公司外还下属6个研究所及生产厂、院校、医院等11个单位，2012年总收入突破100亿元，同期未上市资产营收规模约为上市公司的7倍，我们认为可重点关注科研院所改制带来的投资机遇。
盈利预测与投资建议：
我们预计公司全年业绩有望保持稳定，控股股东资产证券化空间大，在改革背景下研究所改制及注入的预期强烈，公司未来有望成为我国航天发动机的整体上市平台。我们预计2014-16年的EPS分别为0.12、0.12、0.16元，对应摊薄前的EPS0.24、0.24、0.32元；预计2014-16摊薄后的BVPS分别为3.49、3.57、3.68元，目前航天系下属除公司外的A股上市公司2014年平均市净率为3.7倍，考虑到公司的资产注入预期，我们认为公司2014年的合理PB应当在4.0-4.5倍之间，结合公司目前的股价，综合考虑后，我们给予公司六个月目标价15.00元，首次给予“增持”评级。
风险提示：
宏观经济持续低迷导致业绩增速不达预期；科研院所改制进度或力度存在较大不确定性。
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