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　　瑞银证券 赵琳 何淼

　　1H14净利润同比增长10.3%，符合我们的预期。

　　1H14公司实现收入77.6亿，同比增长5.3%，归属于母公司净利润5.8亿，同比增长10.3%，符合我们的预期，其中：1)销量同比增长4.2%，略快于行业平均水平(3.3%)，吨价提高2.0%；2)受益于产品结构升级，啤酒业务毛利率同比上升1.5pts至44.2%，中高档产品占比达到37.6%，比1H13提高2.5pts；整体毛利率下降1.6pts，我们认为这和公司去年新建的产能转固有关；3)公司销售费用率下降2.1pts，我们认为这是由于年初提价导致。

　　基地市场稳固，部分西南市场受天气影响销量增速有所下滑。

　　公司的主要市场地位比较稳固：1)基地市场较为成熟，北京和广西上半年收入分别同比增长0.7%和2.3%，市场份额稳定；2)福建市场恢复增长势头延续，完成6.3%销量增长；3)云南、四川、新疆等优势区域不断扩展。然而由于西南地区受到雨水天气以及地震影响，销量增速有所下滑。

　　盈利能力有望逐步改善。

　　我们认为公司盈利能力将逐步改善：1)战略回归稳健，聚焦基地与新型市场，且在优势区域渠道费用逐步回收，2H14盈利能力提升有望加快；2)在国企改革预期的催化剂下，未来净利率有持续提升的可能。

　　估值： 目标价7.30元，维持“中性”评级。

　　我们维持目标价7.30元，目标价推导基于瑞银VCAM估值模型，其中WACC为9.1%，对应14和15年PE分别为23和20倍。

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