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　　7月25日晚间，于去年10月底开始停牌的宏源证券(000562.SZ)正式公告了与申银万国[微博]之间的重大资产重组方案。根据该方案，申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成本次重组。就基本业务而言，合并后的存续公司优于海通证券，我们认为其市值应高于海通证券。目前，海通证券的总市值920亿元。海通净资产615亿元，高于申万宏源的350亿元左右，我们调整了净资产265亿元后认为申万宏源的总市值应该为655亿元，考虑到后续整合改善预期、中投金融资产整合、以及流通盘较小的原因，我们对合并后新公司的总市值目标空间预测在800亿元左右。对应目前宏源的股价为11元。此外，尽管此预估市值对应PB较高，但是比较申万宏源合并后净资产水平，以及根据以往公司借壳上市经验，我们判断本次合并完成后，公司仍有再融资需求，PB估值水平还有下降空间。

　　合并方案的设计创新:非上市公司吸收合并上市公司并进而实现上市

　　具体方案为，申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票，以取得该等股东持有的宏源证券全部股票;本次合并完成后，申银万国作为存续公司承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务，宏源证券终止上市并注销法人资格;申银万国的股票(包括为本次换股吸收合并发行的A股股票)将申请在深交所[微博]上市流通。

　　金控集团和子公司的双重架构

　　新公司将形成金控和证券子公司的母子公司双层架构。上市公司为投资控股集团，注册地在新疆，旗下有证券、并购基金、另类投资等子公司，未来还可能开展银行、保险、信托、租赁等业务;证券子公司的注册地在上海。这个架构将实现新公司成为中央汇金的金融资产证券化重要平台这一目标定位。

　　申万与宏源优势互补，协同效应明显

　　申银万国的优势在于经纪业务、资管业务、投资咨询业务，而宏源证券的优势业务有投行业务、固定收益产品的发行和交易。两家公司的业务整合势必带来强强联合的效应，助力存续公司跻身行业第一梯队。

　　中投系金融投资改革硕果累累，未来发展值得期待

　　通过对旗下券商股权不断梳理，中投公司逐渐淡出国泰君安证券[微博]、西南证券、齐鲁证券等券商。此次申万与宏源的重组无疑壮大了中投公司旗下境内A股市场证券业务平台的实力。在成功完成银河证券的H股发行之后，日前中投麾下的“顶尖投行”中金公司也传出香港上市的消息。拥有国内证券公司半壁江山的中投公司，做大做强势在必行。

　　交易价格合理，兼顾多方利益

　　宏源证券的换股价格以定价基准日前20个交易日A股股票交易均价为基础给予20%的换股溢价率确定，为9.96元/股。申银万国经评估的每股净资产为4.96元，剔除正在发放的2013年现金红利因素，发行价格确定为4.86元/股。这样，本次换股吸收合并的换股比例为2.049:1。方案还充分保护了异议股东的利益，现金选择权和退出请求权的资金由中央汇金公司提供。建投还将以9.9元之下增持宏源5%的股权。

　　参股上市公司的投资机会

　　申银万国的前十大股东中，共涉及五家A股公司，分别是:小商品城、东方明珠、陆家嘴、大江股份和上汽集团。影子股中重点关注大江股份。（中信建投 魏涛）

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