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　　近日我们调研了华天科技，与公司高管进行了深入的沟通。公司基本情况及我们的观点如下：2012年行业整体低迷，公司增长远超行业增速：2012年公司完成集成电路产品销量69.41亿块，增长7%，实现营收16.23亿元，增长24%，实现归属上市公司股东净利润1.21亿元，同比增53.29%，EPS=0.19元。2012年全球半导体销售额下滑3%，中国集成电路市场虽未像全球市场出现衰退，但增速进一步放缓至6%。国内同行大厂也均出现了较大幅度下滑。公司在巩固国内市场的同时加大了海外市场的开发力度，同时西安公司在2012年开始释放产能，贡献增长。

　　今年委外封测需求明显好转：专业封测、IDM业者在2010-2011年间建设过多封装测试产能，导致委外价格竞争加剧，是2012年封测产业成长乏力的原因。今年受益于低端智能手机、平板电脑的快速增长，相关芯片出货量大幅增长，成为拉动半导体产业链的强劲动力。对包括晶圆代工28nm制程、封测的FCCSP(芯片级覆晶封装)、铜柱凸块(Copperpillarbump)等先进制程，均可能出现供不应求。无论台湾还是大陆，封测业整体进入全面性好转，且公司大力发展FCCSP、TSV，在这些高端产品方面有望受益。

　　优秀的成本管控能力是竞争优势：从营收上看，公司经过几年的发展，规模已经与通富微电相当，在行业周期波动中仍能逆势增长，体现出稳定的成长性。从毛利率来看，封测厂的毛利率均呈现下降趋势，公司地处西部，拥有人工成本低、动力成本低的天然优势，在近两年东部地区人力成本上升的大势下，公司的这一优势在毛利率上得到充分体现。从费用上来看，公司的三项费用率在国内也处于较低水平，这也说明公司拥有优秀的成本控制能力。尤其去年三项费用率呈现较为明显的下降，体现公司在费用控制上的注重。

　　掌握TSV技术，全球领先：子公司西钛微的三个产品包括硅通孔封装(TSV)、晶圆级镜头(WLO)、以及晶圆级摄像头模组(WLC)。与传统封装相比，TSV具有节距小、多引脚数、高连接可高性等特点，且基于硅通孔(TSV)的三维封装技术是超越摩尔定律的主要解决方案，是未来半导体封装技术发展趋势。TSV符合产品的轻小短薄化和低价化发展趋势，现有主要应用领域为影像传感器，在MEMS、LED、RFID领域也有渗透。公司TSV封装技术主要为影像传感器提供晶圆级芯片尺寸专业封装服务。全球除了少数IDM公司(如东芝[微博]、三星[微博])自主研发，其余专业封测公司技术均来自以色列公司Shellcase授权。除公司外，目前全球具有量产能力仅有台湾精材(台积电子公司，2011年8亿人民币营收规模)，苏州晶方(2011年营收3亿人民币，当年产能14万片)。

　　WLO产品未来实现阵列式光学镜头：晶圆级光学镜头(WLO)是用半导体工艺生产光学镜头，提高了镜头的生产效率，并且与晶圆级的镜头模组相配套。当前，由于WLO的单个镜头难以达到高像素(公司目前做到130w像素，年底做到200w像素量产)，因此WLO产品的定位有两个方向：1)单个WLO镜头定位为低像素的副镜头，在量大的情况下以更低的单位成本与传统摄像头竞争；2)高端市场，通过阵列式实现高像素。WLO可通过阵列式(如22、44)来突破像素瓶颈，实现传统摄像头难以达到的高像素效果。

　　WLC全产业链布局，实现更薄、更高像素：通过TSV技术封装好的影像传感器+WLO+外壳即组成晶圆级摄像头模组(WLC)。而公司的经营模式分为外购芯片级封装传感器+自产WLO组成WLC，以及自己的TSV产品+WLO组成WLC两种。

　　与传统摄像头模组相比，WLC最突出的特点在于轻薄化。传统摄像头由10-20个组件组成，高度5.2-6.0mm，是限制手机轻薄化的瓶颈环节。而WLC仅由简单的3个组件组成，高度在2.7-3.3mm。在标准品且量大的情况下，WLC的全自动化半导体制造工艺可以体现出低成本优势。

　　西钛微在WLC产品方面的优势在于全产业链布局。阵列式摄像头模组只能采用WLO与之配套，而西钛有自己的WLO设计及批量生产能力，产业链一体化布局占得先机。

　　核心假设：1)在公司严格的成本管控下，费用率呈下降趋势；2)2013年毛利率随开工率提升以及产品结构升级而有所提升；3)TSV产品需求旺盛，保持满产状态；4)可转债成功发行，西钛微年内并表。

　　盈利预测及投资评级：封测业全面性好转，公司本部产能扩张，营收稳步增长。公司在人力成本和费用管控上具有显著优势，费用率下降及开工率提升带来的毛利率提升，助益净利润增长。子公司西钛微TSV全球领先，今年进入放量收获的阶段，拥有WLC全产业链优势，未来前景广阔。我们给予公司2013-2015年EPS分别为0.28、0.36、0.47元的盈利预测，“增持”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期；人民币升值压力。

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