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　　华泰证券 周焕 朱勤

　　和发达国家相比，我国商品混凝土在混凝土中的使用比例明显偏低，未来如能达到50%的比例，在即使混凝土总需求不增长，也有1倍的发展空间。减水剂的市场需求空间将伴随商混共同拓展。

　　公司上市后凭借雄厚的资金实力，快速扩张减水剂产能。目前已在8个省和直辖市，建立了10个生产基地，到2014年将达到50万吨的母液生产能力(复配后水剂产能约150万吨)。我们测算出到2015年，即使不考虑其他市场的开拓，公司在现有市场区域的减水剂销量空间可达114万吨，相对于去年的39万吨销量，年均复合增长率达到43%。

　　由于减水剂并不是完全的标准化产品，公司凭借技术及售后服务上的优势来开拓市场。和采用其他小公司的减水剂相比，使用建研的产品往往能降低混凝土的成本(在达到的性能指标相同的情况下)，因此对客户形成较大吸引力。公司上市后资金充裕，也是竞争优势的重要组成部分。减水剂下游的混凝土行业产能过剩，在经济较弱的情况下，资金链紧张，往往会削弱对减水剂企业的货款支付能力，导致小型减水剂企业经营困难。而公司资金充沛，抗风险能力强，可凭此优势争夺市场份额及收购兼并同业对手。

　　由于国内经济复苏力度低于之前的预期，导致今年原料价格可能低位徘徊，减水剂业务毛利率可能不会下滑。我们认为，在经济疲弱的环境下，公司作为行业强势企业之一，优势地位会更加明显：公司可以享受低原料成本带来的高利润率，又无小企业资金链断裂的风险，收购扩张也更为便利。

　　我们认为公司目前依然处于快速成长阶段，预计2013-2015年实现归属上市公司股东的净利润分别为2.66、3.43和4.30亿元，同比分别增长36.8%、29.2%和25.2%，EPS分别为1.31、1.69和2.12元。目前股价相当于今年16.9倍PE,估值不高。考虑到公司的成长性，我们维持“买入”评级，合理股价在26.2-28.8元区间，相当于今年20-22倍PE。

　　风险提示：限售股解禁压力。

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